Die konjunkturelle Schwäche erfasste den Euroraum bereits im Frühjahr des vergangenen Jahres (Abbildung 2.1). Die Investitionen, die im Zuge des dynamischen Aufschwungs noch kräftig ausgeweitet worden waren, brachen bereits Ende 2000 ein. Auch die Exportdynamik kam zum Erliegen; die Exporte stagnieren seit Beginn des vergangenen Jahres. Da auch der private Verbrauch, der spürbare Impulse durch Steuerentlastungen in mehreren Ländern des Euroraums erhalten hatte, wider Erwarten nur mäßig zunahm, geriet der Euroraum insgesamt in eine Stagnation, die bis zum Jahresende angehalten hat (Tabelle 2.1).

Alles spricht dafür, dass der Euroraum anders als die USA nicht in eine Rezession abgleitet. Dies geht im Wesentlichen auf die im Vorjahr expansiv ausgerichtete Fiskalpolitik zurück. Gleichwohl ist das Gesamtbild alles andere als erfreulich. Denn der kräftige Aufschwung, der 2000 noch zu einer merklichen Ausweitung der Beschäftigung geführt und die Arbeitslosigkeit spürbar reduziert hatte, brach frühzeitig ab. Damit verdüsterte sich auch wieder die Lage auf dem Arbeitsmarkt. Abermals ist ein Aufschwung zu Ende gegangen, bevor die Arbeitsmarktprobleme nachhaltig vermindert werden konnten.

Auch wenn - wie oben dargestellt - der kräftige Abschwung in den USA die Entwicklung im Euroraum geprägt hat, ist die Krise zum Teil hausgemacht. So hatte die EZB im Jahre 2000 die Leitzinsen trotz der sich abzeichnenden weltwirtschaftlichen Schwächetendenzen noch deutlich erhöht, um das ihrer Meinung nach zu hohe Wachstumstempo, von dem aus ihrer Sicht Inflationsgefahren ausgingen, zu mindern.

Unter den gegenwärtigen Rahmenbedingungen, vor allem wegen der nur zögerlichen Reaktion der Wirtschaftspolitik, ist damit zu rechnen, dass die konjunkturelle Schwäche im Euroraum bis zum Frühjahr anhält; erst dann dürfte die Stagnation überwunden werden. Maßgeblich wird sein, wann und wie stark sich der Aufschwung in den USA entfaltet. Im späteren Verlauf dieses Jahres kommen noch die anregenden Wirkungen der gelockerten Geldpolitik hinzu. Die zu erwartende Erholung wird über dieses Jahr hinaus deutlich weniger dynamisch sein als der Aufschwung im Jahre 2000. Auch für das kommende Jahr sind nur dann Wachstumsraten jenseits der Beschäftigungsschwelle zu erwarten, wenn die Geldpolitik den derzeitigen Expansionskurs beibehält.

Am stärksten ausgeprägt war der Abschwung bei den Investitionen, insbesondere bei den Ausrüstungsinvestitionen. Auch die Bauinvestitionen und der Lagerbestand sind gesunken. Gestützt wurde die Konjunktur hingegen vom Konsum; allerdings war dessen stabilisierende Wirkung deutlich schwächer als zu Jahresbeginn erwartet. Trotz weitreichender Steuersenkungsprogramme in einigen EWU-Mitgliedsländern dürften die privaten Konsumausgaben im Jahre 2001 nur um knapp 2 % über dem Vorjahreswert gelegen haben. Auch der öffentliche Konsum hat die konjunkturelle Lage stabilisiert.

Die Außenwirtschaft gab der Wirtschaftstätigkeit keinen Antrieb. Zwar ist der Außenbeitrag im Euroraum weiterhin positiv. Dies verdeckt aber, dass sowohl der Anstieg der Exporte als auch der der Importe drastisch nachgelassen hat.

Mit der konjunkturellen Abschwächung hat sich auch die Lage am Arbeitsmarkt wieder verschlechtert. Zugleich hat sich der Preisanstieg zurückgebildet. Im November 2001 betrug der Anstieg des HVPI nur noch 2,1 % gegenüber dem entsprechenden Monat des Vorjahres, nach 3,4 % noch im Mai 2001.

Nach der hier vorgelegten Prognose wird die konjunkturelle Erholung im Euroraum von der Nachfrage aus dem Ausland sowie den Investitionen getragen. Die Überwindung der Rezession in den USA wird auch die Konjunktur in Europa beleben. Stimuliert wird zunächst die Investitionstätigkeit, verstärkt durch die globale Übertragung der Erwartungen. Zudem sind zuletzt die Lagervorräte stark verringert worden, so dass die Produktion durch einen erneuten Aufbau der Läger angeregt wird. Vom Konsum werden zwar keine ausgeprägt expansiven, dennoch stabilisierende Wirkungen ausgehen. Erst in der zweiten Jahreshälfte wird es zu einem kräftigeren Anstieg des Bruttoinlandsprodukts kommen.

Für den Euroraum ist im Jahre 2002 ein Wachstum von 1,1 % zu erwarten. Für 2003 wird das Wachstum auf 2,5 % geschätzt. Die nur verhaltene Erholung in diesem Jahr wird begleitet von einem Anstieg der Arbeitslosenquote auf 8,8 %. Im folgenden Jahr wird die Quote geringfügig sinken. Die Preissteigerungen werden sich weiter zurückbilden und im Durchschnitt dieses Jahres 1,7 % und 1,5 % im nächsten Jahr betragen.

Dabei ist die finanzpolitische Ausgangssituation in den einzelnen Ländern sehr unterschiedlich. In Finnland und Irland werden Finanzierungsüberschüsse reduziert, in Belgien und Portugal kommt der Abbau von Defiziten kaum noch voran, und in Deutschland und Frankreich haben sich die Fehlbeträge rasch erhöht. Dass in Frankreich das Defizit trotz höherer Wachstumsraten kaum niedriger ist als in Deutschland, liegt auch daran, dass hier - etwa mit der Erhöhung der im vergangenen Jahr eingeführten Beschäftigungsprämie - bewusst der konjunkturellen Abschwächung entgegengewirkt wurde. Zudem werden in Frankreich in diesem Jahr die Steuern erneut spürbar gesenkt.

Steuerentlastungen stehen auch in einigen kleineren Volkswirtschaften - so in den Benelux-Ländern und Finnland - an. Für den Euroraum insgesamt ergibt sich aus den schon durchgeführten und den geplanten diskretionären Maßnahmen auf der Einnahmenseite kein konjunktureller Impuls, da gleichzeitig verschiedentlich, z. B. in Deutschland, die Steuern erhöht werden. Italien hat auf das im Vorjahr zunächst geplante Steuersenkungsprogramm weitgehend verzichtet.

In diesem Jahr werden in Deutschland wichtige Lohnrunden stattfinden (insbesondere in der Metallindustrie und in der Chemie); aufgrund der ungünstigen Arbeitsmarktsituation sind trotz der hohen Forderungen einzelner Gewerkschaften keine überzogenen Lohnerhöhungen zu erwarten. In Frankreich tritt die Arbeitszeitverkürzung für kleinere Unternehmen (weniger als 20 Arbeitnehmer) am 1. Januar in Kraft. Wie es bei Unternehmen mit höherer Beschäftigtenzahl bereits der Fall war, ist dies vereinbarungsgemäß mit einer nur moderaten Zunahme der Löhne verbunden. Von der Einführung der 35-Stunden-Woche sowie den staatlichen Beschäftigungsprogrammen werden zudem geringere Beschäftigungsimpulse ausgehen. Insgesamt werden die Löhne nur noch mäßig steigen. Auch im nächsten Jahr dürfte die Lohnentwicklung moderat bleiben. In Spanien werden die geringere Inflation und damit der schwächere Einfluss der Indexierungsklauseln auf die Löhne sowie die ungünstigere Arbeitsmarktsituation dazu führen, dass die Löhne nicht stärker als im Vorjahr zunehmen. Trotz einer geringeren Steigerung der Lohnstückkosten wird sich im kommenden Jahr die Wettbewerbsposition Spaniens in der Eurozone nicht wesentlich verbessern. In Italien wird mit der niedrigeren Inflation der Lohnanstieg in diesem und im nächstes Jahr deutlich moderater als 2001 ausfallen, dies im Einklang mit den Gewerkschaften, die auf die Sicherung von Arbeitsplätzen abstellen.

Alles in allem bleibt die Lohnerhöhung in der EWU mit erneut etwa 3 % im laufenden Jahr maßvoll. Mit dem beginnenden Aufschwung zur Jahresmitte dürften sich die Lohnstückkosten etwas günstiger entwickeln als im Vorjahr. Im Jahre 2003 wird sich der Lohnstückkostenanstieg noch einmal verringern.

Auch die langfristigen Zinsen sind gesunken (Abbildung 2.2). Die Rendite zehnjähriger Staatsschuldtitel liegt mit 4,9 % (Dezember 2001), um knapp einen dreiviertel Prozentpunkt unter dem Niveau vor Jahresfrist. Die Kreditzinsen für Unternehmen und die Hypothekenzinsen sind ähnlich stark gesunken. In realer Rechnung liegen die kurzfristigen und die langfristigen Zinsen unter den entsprechenden Durchschnittswerten für Deutschland und auch für die USA und deuten damit auf eine expansive Wirkung hin. ^[8] Allerdings sind die Aktienkurse deutlich zurückgegangen - um rund 20 % im Jahresverlauf 2001 -, wodurch sich die Finanzierungsbedingungen der Unternehmen und die Vermögenssituation der Aktienbesitzer verschlechtert haben.

Nach wie vor ist der Euro unterbewertet, so dass die preisliche Wettbewerbsfähigkeit von Gütern, die im Euroraum produziert werden, hoch ist. Allerdings hat diese expansive Wirkung im Verlauf des vergangenen Jahres etwas nachgelassen.

Die Expansion der Geldmenge überzeichnet gegenwärtig die Entwicklung der nachfragewirksamen Liquidität, da es als Folge der Aktienmarktflaute seit Jahresbeginn und als Reaktion auf die gestiegene Unsicherheit über die künftige wirtschaftliche Entwicklung zu erheblichen Portfolioumschichtungen in kurzfristige Anlagen gekommen sein dürfte. Dem entsprach ein Zuwachs des Geldkapitals bei den Banken von zuletzt nur 3 %. Die Tatsache, dass die Geldmenge M3 im November 2001 im Vergleich zum Vorjahresmonat um 8 % zunahm und auch der Dreimonatsdurchschnitt der Vorjahresraten mit 7,4 % deutlich über dem Referenzwert der EZB für das Geldmengenwachstum von 4,5 % lag, ^[9] lässt nicht den Schluss zu, dass sich hier der Aufbau eines Inflationspotentials andeutet. Hierfür spricht auch, dass sich die Kreditentwicklung nicht beschleunigte, sondern sich seit Anfang 2001 sogar abschwächt.

Aufgrund der steigenden Produktionslücke im Euroraum dürfte sich der Preisanstieg weiter verringern: Die Preiserhöhungsspielräume der Unternehmen sinken, und die ohnehin moderate Lohnentwicklung setzt sich fort. Da zudem die Basiseffekte der Preisniveauschübe im Jahre 2001 bei der Vorjahresberechnung entfallen, dürfte der Anstieg des HVPI im Frühjahr 2002 unter 1,5 % sinken. Im Durchschnitt der Jahre 2002 und 2003 wird er 1,7 % bzw. 1,5 % betragen.

Nach einer hier unterstellten Zinssenkung im ersten Quartal 2002 sind weitere Zinssenkungen nicht zu erwarten. Angesichts des ruhigen Preisklimas und der erst von Mitte 2003 an wieder abnehmenden Produktionslücke dürften allerdings auch keine Zinserhöhungen vorgenommen werden. Die monetären Rahmenbedingungen werden im Jahre 2003 dennoch etwas gestrafft, da die Kapitalmarktzinsen im Zuge der weltweiten konjunkturellen Erholung etwas anziehen und der Euro insbesondere gegenüber dem US-Dollar an Wert gewinnt.

[6] Ohne Berücksichtigung der Einnahmen aus dem Verkauf von UMTS-Lizenzen.

[7] Der entscheidende Leitzins ist der Zins, der den Hauptrefinanzierungsgeschäften zugrunde liegt. Seit die EZB im Juni 2000 vom Mengentenderverfahren zum Zinstenderverfahren übergegangen ist, heißt er Mindestbietungssatz für die Hauptrefinanzierungsgeschäfte, zuvor hieß er Hauptrefinanzierungssatz.

[8] Unterstellt ist eine mittelfristige Inflationsentwicklung von 1,5 % auf der Grundlage des impliziten Inflationsziels der EZB und der in französischen Bonds enthaltenen Inflationserwartungen, so dass sich bei den zehnjährigen Staatsschuldtiteln eine Realverzinsung von 3 % ergibt. Bei den kurzfristigen Zinsen bietet sich die aktuelle Kerninflationsrate in Höhe von rund 2 % zur Deflationierung an, so dass sich ein Realzins von 11/4 % ergibt.

[9] Seit Ende November veröffentlicht die EZB eine Reihe für M3, die um zuvor existierende statistische Verzerrungen bereinigt ist. Diese Verzerrungen waren auf die Zunahme von kurzfristigen Bankschuldverschreibungen im Besitz von Euro-Ausländern zurückzuführen, die nicht zur im Inland nachfragewirksamen Liquidität, also auch nicht zu M3 gehören. Noch im September betrug dieser Effekt 0,7 Prozentpunkte.