Die weltwirtschaftliche Lage ist nach wie vor von hohen Unsicherheiten geprägt. Wider Erwarten hat sich nach Stabilisierungstendenzen in der ersten Jahreshälfte 2002 kein gefestigter Aufschwung herausgebildet. Zwar gab in den USA die Wirtschaftspolitik erneut kräftige Anregungen, auch um den erhöhten Unsicherheiten Rechnung zu tragen. Doch an den Börsen kam es trotzdem zu teilweise dramatischen Einbrüchen. Die Finanzmärkte leiden immer noch unter einer starken Vertrauenskrise. Die Risiken der Unternehmen werden sehr hoch eingeschätzt, und die Banken halten sich mit der Kreditvergabe zurück. Hinzu kommen politische Unsicherheiten, vor allem die Spekulationen über einen Krieg der USA mit dem Irak, die sich in Ölpreiserhöhungen niederschlagen. Auch die Furcht vor weiteren Terroranschlägen wirkt sich lähmend aus; insbesondere beeinträchtigt sie immer wieder den weltweiten Reiseverkehr.

All dies hat Investoren und Konsumenten sehr verunsichert und ihre Ausgabeneigung gedrückt. Vor allem die Investitionstätigkeit hat sich noch nicht wieder von der Rezession im vergangenen Jahr erholt. So war in den großen Industrieländern im Jahresdurchschnitt fast durchweg eine Abnahme zu verzeichnen (Tabellen 1.1 und 1.2).

Die weltweite Vertrauenskrise hat die verschiedenen Regionen allerdings unterschiedlich getroffen. Die Wirtschaft in Europa wächst nur langsam. In Japan ist die Rezession zwar überwunden, aber die Deflation hält an, und die Krise in Südamerika erweist sich als hartnäckig. Demgegenüber gibt es in den USA und in Südostasien konjunkturelle Erholungstendenzen, die auch in der übrigen Welt auf eine - wenn auch nur allmähliche - Besserung der Wirtschaftslage hoffen lassen.

Die expansive Wirtschaftspolitik der USA dürfte sich im Laufe des kommenden Jahres in einer Beschleunigung der gesamtwirtschaftlichen Produktion bemerkbar machen. Dies wird auch auf Europa übergreifen. Allerdings ist hier die Erholung nur stockend vorangekommen, da neben den vom Export ausgehenden Impulsen keine nennenswerten Anregungen zu erwarten sind. Die Wirtschaftspolitik, namentlich die Geldpolitik, reagiert in Europa erheblich zurückhaltender als in den USA auf die konjunkturellen Belastungen.

Wer darauf vertraut, dass die USA, wie schon häufig zuvor, im Aufschwung der Motor der Weltwirtschaft sein würden, sollte seinen Optimismus zügeln. Dieser Motor wird mit niedrigerem Tempo laufen als noch zu Ende der 90er Jahre. Überdies wird sich selbst bei einem niedrigen Wachstumstempo in den USA deren Leistungsbilanzdefizit weiter erholen. Damit droht die zwar kräftige, aber einigermaßen stetige Abwertung des US-Dollar in einen drastischen Verfall des Dollarkurses überzugehen. Dies würde unmittelbar die Exporte in die USA massiv beeinträchtigen und die Importe aus den USA anregen. Auch mittelbar könnte ein derartiger negativer Effekt entstehen, wenn die USA angesichts einer rapiden Dollarabwertung ihren Expansionskurs verließen.

Die inflationären Tendenzen, die nach dem jüngsten Ölpreisschock im Vergleich zu früher wesentlich geringer ausgeprägt waren, sind weitgehend überwunden. Angesichts der lang anhaltenden konjunkturellen Schwäche ist für einige Länder eher sogar eine Deflation zu befürchten. All dies zeigt, dass von einer gefestigten weltwirtschaftlichen Erholung noch keine Rede sein kann. Zwar ist eine Belebung in Sicht, doch bleiben die Risiken hoch. Bei den folgenden Voraussagen ist zu berücksichtigen, dass die Werte für das Jahr 2004 nicht als Punktprognosen, sondern als Tendenzaussagen zu verstehen sind. Sie sind wegen der bis dahin möglichen zahlreichen Änderungen mit einer erhöhten Unsicherheit verbunden.

Dabei überlagern sich mehrere Entwicklungen. Der für eine Schwächephase charakteristische starke Rückgang der privaten Investitionen scheint zum Stillstand gekommen zu sein. Vor allem die Investitionen in Ausrüstungen und Software sind seit Mitte 2002 deutlich aufwärts gerichtet. Die private Bautätigkeit hingegen ging - insbesondere wegen einer ausgeprägten Schwäche im Wirtschaftsbau - zuletzt beträchtlich zurück.

Die Expansion des realen privaten Verbrauchs wurde infolge von Rabattaktionen stark durch zeitlich konzentrierte Käufe langlebiger Konsumgüter geprägt. Vor allem Autohäuser boten - bei historisch niedrigen Zinsen - in Sonderaktionen ihre Produkte zu günstigen Finanzierungsbedingungen an. Im Durchschnitt des Jahres 2002 dürfte der reale Konsum um 3,1 % ausgeweitet worden sein. Damit blieb die private Konsumnachfrage eine wichtige Stütze der US-amerikanischen Konjunktur. Die Arbeitsmarktlage ist weiterhin angespannt; die saisonbereinigte Arbeitslosenquote hat sich seit Sommer des vergangenen Jahres kaum verändert.

Exporte und Importe dürften im Verlauf des vergangenen Jahres wieder deutlich zugelegt haben; im Jahresdurchschnitt gab es aber wegen des geringen Tempos zur Jahreswende 2001/2002 bei den Exporten noch eine Abnahme um 1 %. Die Abwertung des US-Dollar unterstützte die Exportbelebung, während das hohe Expansionstempo der Importe zu einem wesentlichen Teil auf die robuste Konsumnachfrage zurückzuführen sein dürfte. Die Leistungsbilanzentwicklung ist mit einem Saldo von zuletzt -5 % des nominalen Bruttoinlandsprodukts stark negativ.

Trotz eines hohen, vor allem ölpreisbedingten Anstiegs der Preissteigerungsrate gibt es derzeit keine Anzeichen für inflationäre Gefahren. Die Kerninflationsrate geht tendenziell leicht zurück. Bei überraschend hoher Produktivitätsentwicklung dürfte die Lohnstückkostenentwicklung im Verlauf des Jahres 2002 sogar rückläufig gewesen sein. Die realen verfügbaren Einkommen schwankten stark, nahmen aber zuletzt mit einer Jahresrate von fast 3 % wieder deutlich zu.

Angesichts der schwierigen konjunkturellen Lage waren Geld- und Fiskalpolitik in den USA deutlich expansiv ausgerichtet. Die Fiskalpolitik behielt ihren Ausgabenkurs bei und nahm eine merkliche Erhöhung des Budgetdefizits in Kauf. Die öffentlichen Ausgaben wurden im vergangenen Jahr um 4,3 % ausgeweitet. Der Fehlbetrag dürfte im Jahre 2002 bei 1,5 % des Bruttoinlandsprodukts gelegen haben und auch in diesem Jahr eine ähnliche Größenordnung annehmen. Im Zuge des allmählichen Aufschwungs wird er im Jahre 2004 langsam auf gut 1 % zurückgeführt werden.

Die Notenbank hat den Leitzins auf ein historisch niedriges Niveau von 11/4 % gesenkt. Damit wurde von der Wirtschaftspolitik nichts unversucht gelassen, die Wirtschaft rasch wieder zu stimulieren. Infolgedessen tauchten in den letzten Monaten Befürchtungen auf, die Geldpolitik hätte zu stark auf die Abschwächung reagiert. Der bisherige Kurs der Zentralbank ist jedoch nicht ungewöhnlich, wie eine Simulation auf Basis von früheren Reaktionen unter expliziter Berücksichtigung von Aktienkursturbulenzen zeigt (siehe Kasten "Ist die Geldpolitik in den USA ungewöhnlich expansiv ausgerichtet?").

Alles in allem ist eine Stabilisierung der Aufwärtstendenz im Prognosezeitraum zu erwarten. Die Wirtschaftsleistung wird in diesem Jahr um 2,5 % zunehmen; im Jahre 2004 dürfte der Anstieg des realen Bruttoinlandsprodukts rund 3 % betragen. Diese leicht beschleunigte Tendenz geht vor allem auf die expansive Wirtschaftspolitik zurück. Dabei wird es bei mäßigen Nominallohnzuwächsen und kräftiger Produktivitätszunahme zu keiner Inflationsbeschleunigung kommen. Die Preissteigerung wird im Jahre 2003 bei 1,6 %, im Jahre 2004 bei 1,7 % liegen. Die Arbeitslosenquote wird im Jahre 2003 5,3 % und im Jahre 2004 nur noch 4,6 % betragen.

Allerdings bestehen deutliche Risiken für diese Prognose. So ist die außenwirtschaftliche Entwicklung von einer Ausweitung des Ungleichgewichts in der Leistungsbilanz geprägt. Das Defizit wird im Prognosezeitraum auf über 6 % steigen. Sollten sich die Ertragsaussichten der US-amerikanischen Wirtschaft schlechter als erwartet darstellen, könnte dies zu einer abrupten deutlichen Wechselkursanpassung führen, die in einer ersten Runde vor allem die Wirtschaftsleistung in den wichtigen Handelsländern der USA beeinträchtigte, später jedoch auch auf die USA selbst zurückfiele. Bei einem deutlichen Rückgang des US-amerikanischen Handelsdefizits gegenüber dem Rest der Welt, wie er in einem solchen Falle zu erwarten wäre, würde auch eine der wichtigsten Nachfragequellen der globalen Konjunktur versiegen.

Ein anderes Problem bildet die hohe Verschuldung der privaten Haushalte. Der Rückgang der Aktienkurse hat zu einer deutlichen Vermögensvernichtung geführt. Gleichzeitig haben die privaten Haushalte ihre Verschuldung ausgeweitet. In den ersten neun Monaten des Jahres 2002 stieg die ausstehende Konsumentenschuld um 7 %. Nach Angaben der US-amerikanischen Zentralbank betrug die Schuldendienstbelastung der privaten Haushalte in den beiden vergangenen Jahren rund 14 % der verfügbaren Einkommen der Haushalte und lag damit um rund einen Prozentpunkt über dem Durchschnitt der zweiten Hälfte der 90er Jahre. Gleichzeitig nahmen die Zinsbelastungen der privaten Haushalte deutlich ab, was das zur Finanzierung des privaten Verbrauchs zur Verfügung stehende Budget für sich genommen erhöhte. Nach Konvention der US-amerikanischen Statistik gehören Zinszahlungen nicht zum privaten Konsum. Wenn sich die Zinsbelastungen vermindern, können die frei werdenden Mittel sowohl für eine Ausweitung des privaten Verbrauchs als auch zur Ersparnisbildung genutzt werden. Dies erklärt, dass derzeit beide Größen zunehmen können. ^[1] Allerdings bedeutet dies auch, dass sich die Expansion der Konsumausgaben nicht in diesem Tempo fortsetzen dürfte. Bei steigendem Zinssatz, wie im Prognoseverlauf unterstellt, wird vom Anstieg der Zinsausgaben ceteris paribus ein dämpfender Effekt auf den privaten Verbrauch ausgehen. Dieser Zinseffekt ist umso höher, je höher die Verschuldung der privaten Haushalte ist.

Argentinien erlebte im vergangenen Jahr eines der traurigsten Kapitel seiner Wirtschaftsgeschichte: Der Zusammenbruch des unilateral an den US-Dollar gebundenen Wechselkurssystems führte zu einer enormen Aufwertung der Auslandsverschuldung. Eine Bankenkrise konnte nur durch das Einfrieren nahezu aller Einlagen aufgefangen werden. Die Industrieproduktion ging um bis zu 20 % im Vorjahresvergleich zurück. Nach einer langen Deflationsphase betrug die Inflation zuletzt wieder 50 %; der Realzins lag im vergangenen Jahr lange bei 40 % und die Arbeitslosenquote zuletzt bei 22 %. Die aktuell verfügbaren Indikatoren deuten auf eine Stabilisierung der Produktion auf niedrigem Niveau hin. Begleitet wurde die ökonomische Krise von einer sozialen und politischen Krise mit mehrfachen Regierungswechseln. Die tieferen ökonomischen Ursachen dieser Entwicklung liegen einerseits in den Folgewirkungen, die sich aus der Überbewertung des Wechselkurses ergeben, andererseits in den Einschränkungen der wirtschaftspolitischen Handlungsspielräume, die aus dem Aufbau einer hohen Auslandsverschuldung entstehen. ^[2] Eine nachhaltige Aufwärtsentwicklung ist für Argentinien nicht abzusehen. Die internationalen Kapitalmärkte belegen das Land immer noch mit einer Risikoprämie von 60 Prozentpunkten.

Auch Brasilien gerät zunehmend in Krisenverdacht. Dabei hat das grundlegende Problem weniger als gemeinhin angenommen mit der politischen Ausrichtung des neu gewählten Staatspräsidenten zu tun. ^[3] Das wirtschaftliche Hauptproblem ist hier - wie im Falle Argentiniens - die Konstellation einer schleichenden realen Aufwertung (vor allem im Verhältnis zum US-Dollar) bei gleichzeitig deutlich höheren Realzinsen als in den USA und hoher, in beträchtlichem Umfang in US-Dollar denominierter Staatsschuld. Die Geldpolitik befindet sich in einem Dilemma. Versucht die Zentralbank, den Wechselkurs z. B. zum US-Dollar zu fixieren, führen zumeist die im Vergleich zu den USA höheren Inflationsraten zu einer realen Aufwertung. Der nominal fixierte Wechselkurs lässt sich zudem nur verteidigen, wenn die Zentralbank bereit ist, einen deutlich höheren Realzins als im Ankerland durchzusetzen. Dieser dämpft jedoch für sich genommen die wirtschaftlichen Aktivitäten und lässt vor allem das Ausfallrisiko von Investitionen steigen. Strebt die Zentralbank dagegen einen relativ niedrigen Realzins an und lässt den Wechselkurs frei schwanken, so kommt es zu einer Abwertung der eigenen Währung. Bei einem hohen Anteil von Fremdwährungsverbindlichkeiten erhöht sich dann die Schuldenlast, was die wirtschaftliche Aktivität lähmt. Darüber hinaus führt die Abwertung zu einem Import von Preissteigerungen, was seinerseits die heimischen Preise und Löhne nach oben treibt und weitere Abwertungen in Gang setzt. Im Falle Brasiliens gibt es eine Mischung aus beiden restriktiven Effekten: So liegt schon seit Jahren der Realzins über 10 %, und der in Peso ausgedrückte Wert der in US-Dollar denominierten Verbindlichkeiten steigt bei jeder Abwertung.

Eine langfristige Lösung für Lateinamerika setzt eine Neuorientierung der Wirtschaftspolitik voraus. Dabei sind drei Punkte entscheidend:

• Das gewählte Wechselkurs- und Preissetzungsregime darf nicht zu ungleichgewichtigen realen Aufwertungsprozessen führen. Dazu ist eine Koordinierung von Geld-, Fiskal- und Lohnpolitik notwendig.

• Der Aufbau einer hohen Verschuldungsposition in Fremdwährung (meist US-Dollar) muss verhindert werden. Hier könnte Chile als Beispiel dienen, das in den 90er Jahren erfolgreich Kapitalimportkontrollen angewandt hat.

• Es muss ein internationales Schuldenabkommen verhandelt werden, um Ländern wie Argentinien überhaupt einen Neuanfang zu ermöglichen.

Ohne diese Maßnahmen werden sich die betreffenden Länder nur schwer aus dem Korsett eingeengter wirtschaftspolitischer Handlungsmöglichkeiten befreien können.

Zur Bekämpfung der Deflation ist die japanische Zentralbank schon vor langer Zeit auf eine Nullzinspolitik eingeschwenkt, und sie versucht, durch die großzügige Bereitstellung von Liquidität für den Geschäftsbankensektor die Geldmengenexpansion zu beschleunigen. Tatsächlich legte die Geldbasis gegenüber dem Vorjahr um etwa 20 % zu; die weiter gefasste Geldmenge M2 stieg allerdings nur um etwa 3,5 %. Belastend wirken die immer noch ungelösten Probleme im Geschäftsbankensektor, die von den Aktienmärkten ausgehen. Hohe Anteile an notleidenden Krediten und unpräzise Bewertungsvorschriften für Unternehmen wirken bremsend auf die Kreditvergabe der Geschäftsbanken. Die Bank von Japan hat Ende November 2002 begonnen, den Geschäftsbanken Aktienpakete abzukaufen, um den Kurs zu stabilisieren.

Inzwischen hat der Wirtschafts- und Finanzminister einen Zeitplan zur Sanierung des Geschäftsbankensektors vorgestellt. Nach Ausschluss der Bewertung der Kreditrisiken wird die eigentliche Sanierung im neuen Jahr in Angriff genommen. Nicht zuletzt macht die Bereinigung der Bankbilanzen zusätzliche staatliche Ausgaben notwendig. Ohnehin hat die Regierung angesichts der bestehenden binnenwirtschaftlichen Fragilität ihren Sparkurs gelockert. Inzwischen ist für das Fiskaljahr 2002/2003 ein Nachtragshaushalt geplant. Dieser soll vor allem der sozialen Abfederung des Beschäftigungsabbaus dienen. Zur Begrenzung des Defizits sind für 2003 Steuererhöhungen im Gespräch, die allerdings die expansiven Wirkungen der zusätzlichen Ausgaben mindern würden. Ohnehin sind der Finanzpolitik angesichts der bestehenden hohen Staatsverschuldung von mehr als 140 % des Bruttoinlandsprodukts und der inzwischen vom Staat zu zahlenden Risikoprämien für die Neuverschuldung die Hände weitgehend gebunden. Daher wird von der Fiskalpolitik in diesem und im nächsten Jahr insgesamt eher eine restriktive Wirkung ausgehen.

Vor diesem Hintergrund wird sich die japanische Wirtschaft nur langsam beleben. Bei einem Anziehen der Weltkonjunktur wird sich die Exportentwicklung beschleunigen. Die außenwirtschaftlichen Impulse werden sich allerdings erst nach und nach in eine etwas stärkere Expansion der binnenwirtschaftlichen Nachfrage umsetzen. Dabei wird die Investitionstätigkeit zunächst noch rückläufig sein. Sie wird erst in Schwung kommen, wenn die Überkapazitäten sich deutlich verringern, die Renditeaussichten sich erheblich verbessern und die Bankensanierung weit zügiger als bisher vorankommt. Zwar sind zuletzt auf der Lohnseite erhebliche Kostenvorteile entstanden. Aber auf der Nachfrageseite wirken sinkende Einkommen der privaten Haushalte, Kursverluste an den Aktienmärkten und die Furcht vor vermehrter Arbeitslosigkeit dämpfend.

Alles in allem wird das Bruttoinlandsprodukt im laufenden Jahr um 1,2 % und im nächsten Jahr um 1,5 % steigen. Die Arbeitslosenquote wird aufgrund des anhaltenden Beschäftigungsabbaus weiter, auf etwa 6 %, zunehmen. Der Rückgang der Konsumentenpreise wird sich, wenngleich abgeschwächt, fortsetzen. Die stagnativ-deflationäre Tendenz wird also vorerst nicht überwunden werden.

Die Aussichten für die Region sind günstig. Im Prognosezeitraum bleibt die Binnennachfrage angesichts der weiterhin zumeist expansiv ausgerichteten Geld- und Fiskalpolitik der einzelnen Länder deutlich aufwärts gerichtet. Zudem werden die ostasiatischen Schwellenländer von dem erneuten Anziehen der Weltkonjunktur profitieren. Vor diesem Hintergrund wird das reale Bruttoinlandsprodukt in der Region 2003 und 2004 um jeweils etwa 5,5 % expandieren.

Die gesamtwirtschaftlichen Aussichten für die Region hängen stark von dem Vorankommen der institutionellen Reformen ab, vor allem im Bankensektor; noch dringlicher ist die Absicherung von Investorenrechten. Zwar sind in der Vergangenheit formaljuristisch erhebliche Fortschritte erzielt worden, aber die Durchsetzung solcher Reformen braucht viel Zeit. Dazu kommt, dass sich Reallohnreduzierungen wie in den letzten Jahren in der Russischen Föderation nicht dauerhaft ohne ernste Gefahren für die gesamtwirtschaftliche Entwicklung aufrechterhalten lassen. Alles in allem wird sich die gesamtwirtschaftliche Expansion in allen drei Volkswirtschaften zunächst verlangsamen. Zwar wird der private Verbrauch weiter zulegen. Insbesondere werden aber die Investitionen schwächer expandieren. Zugleich werden die Exporte zunächst nur geringfügig, die Importe allerdings deutlich zulegen. Das reale Bruttoinlandsprodukt wird 2003 um 2,8 % und 2004 um 3,3 % steigen.

Danach setzt die Geldpolitik den Leitzins (genauer: dessen Abweichung von einem als neutral angesehenen Realzins plus Inflationsrate) in Abhängigkeit von der Produktionslücke und der Abweichung der aktuellen Inflationsrate von der Zielinflationsrate fest. Nach der von Taylor vorgeschlagenen Regel gilt für den angemessenen Leitzins:

mit i als Leitzinssatz, r* als entsprechendem gleichgewichtigen Realzins, pi und pi* als aktueller und gleichgewichtiger Inflationsrate, y und y* als Bruttoinlandsprodukt und Produktionspotential. In der ursprünglich vorgeschlagenen Form gibt die Zentralbank den Abweichungen sowohl des Produkts vom Potential wie der tatsächlichen Inflation von der Zielinflation das gleiche Gewicht (beta₁ = beta₂ = 0,5). Die Abbildung zeigt u. a. das Ergebnis einer Standard-Taylor-Zinsberechnung für die USA. ^[2] Der so berechnete Taylor-Zins läge demnach deutlich über dem aktuellen Leitzins. Damit stellt sich die Frage, ob die US-amerikanische Zentralbank nicht ungewöhnlich stark und damit übermäßig auf die konjunkturelle Abschwächung reagiert hat und der konjunkturelle Aufschwung nicht den Keim einer inflationären Entwicklung in sich trägt.

Zu klären ist hierbei zum einen, ob eine solche stark expansive Ausrichtung in konjunkturell schwachen Phasen überhaupt etwas Ungewöhnliches darstellt. So hat die Fed auch in der Rezession Anfang der 90er Jahre den Leitzins lange und deutlich unter dem nach der Taylor-Regel berechneten Zins gehalten. Zum anderen wirkt der sehr niedrige Zinssatz den negativen Wirkungen eines starken Einbruchs des Aktienindex entgegen. Auch in der Vergangenheit hat die Fed auf Aktienmarkteinbrüche mit deutlichen Zinssenkungen reagiert. Insofern sollte dieses Ereignis bei der Beurteilung der Angemessenheit der US-amerikanischen Zinspolitik mit herangezogen werden.

Um zu beurteilen, ob die aktuelle Zinsentwicklung vom historischen Verhalten abweicht, wurde ein vektorautoregressives Modell (VAR) bis zum vierten Quartal 2000 (also bis zum Beginn der gegenwärtigen Konjunkturschwäche) spezifiziert. Es werden in einem Modell reduzierter Form Produktionslücke, Inflation, kurz- und langfristige Zinsen sowie Aktienkursveränderungen simultan zu erklären versucht. ^[3] Basierend auf der Schätzung für den Zeitraum vom ersten Quartal 1955 bis zum vierten Quartal 2000 wurde eine Modellprognose für den Zeitraum vom ersten Quartal des Jahres 2001 bis zum dritten Quartal 2002 erstellt (in der Abbildung als Modellprognose ohne Aktienmarktcrash bezeichnet). Dabei zeigt sich: Der Aktienkurs wird falsch prognostiziert; statt des Einbruchs werden sogar Zuwachsraten von über 10 % vorhergesagt. Der Rückgang des realen Bruttoinlandsprodukts ist nach der Prognose deutlich geringer, der kurzfristige Zins geht nur wenig zurück, und der langfristige Zins steigt sogar.

Die Fehlprognose legt nahe, dass die Entwicklung der Aktienkurse als eine exogene Variable behandelt werden sollte. Dann ergibt sich ein völlig anderes Bild: Die zweite Modellprognose (in der Abbildung als Modellprognose mit Aktienmarktcrash bezeichnet) impliziert, dass die US-amerikanische Geldpolitik mit ihrer starken Zinssenkung - gemessen an den historischen Erfahrungen mit Aktienkursschwankungen in der Nachkriegszeit - absolut typisch reagiert hat. Sowohl die Entwicklung des kurz- und langfristigen Zinses als auch die Entwicklung des Bruttoinlandsprodukts werden erstaunlich genau vorhergesagt. Folglich gibt es keinen Hinweis, dass die Geldpolitik auf den Einbruch an den Aktienmärkten übermäßig stark reagiert hat.

[1] Vgl. für einen Überblick die Diskussion auf der Homepage http://www.stanford.edu/~johntayl/PolRulLink.htm

[2] Es wurde für den gleichgewichtigen Realzins und für die Zielinflationsrate ein Wert von 2 % angenommen.

[3] Vgl. zur Darstellung der Methode Walter Enders: Applied Time Series Econometrics. New York 1995. Das VAR wurde mit Quartalswerten für einen Zeitraum von 1955: 1 bis 2000: 4 geschätzt. Die Produktionslücke ist als Abweichung des tatsächlichen Bruttoinlandsprodukts von dem vom Congressional Budget Office veröffentlichten Produktionspotential definiert. Gemäß dem Akaike-Informationskriterium wurden sechs Verzögerungen in die Schätzung aufgenommen. Der Ölpreis geht als exogene Variable in beide Varianten der Schätzung ein.