Getragen wurde der Boom der US-amerikanischen Wirtschaft in den 90er Jahren durch die Binnennachfrage, d. h. eine rege Investitionstätigkeit und eine kräftige Expansion des privaten Konsums. Seit dem vergangenen Herbst hat die Investitionsdynamik stark nachgelassen. Die Expansion der privaten Anlageinvestitionen verringerte sich von 9 % im Sommerhalbjahr auf 0,6 % im Winterhalbjahr. Weniger stark, von 4,4 % auf 3,2 %, ließ das Wachstum des privaten Verbrauchs nach; es hatte mithin noch eine durchaus stützende Wirkung auf die Konjunktur (Abbildung 1: Wachstumsbeiträge).

Dass der private Verbrauch immer noch relativ stark expandierte, ging freilich zunehmend zulasten der Netto-Geldvermögensbestände der privaten Haushalte: Obwohl die Beschäftigung (Abbildung 1: Erwerbstätigkeit) vor allem in den Bereichen des verarbeitenden Gewerbes rückläufig war und damit ein gewisses Vorsichtssparen nahe gelegt hätte, wurde vom Herbst 2000 an sogar zunehmend "entspart". Nachdem die Sparquote im Durchschnitt des Sommerhalbjahrs 2000 noch bei null Prozent gelegen hatte, war sie im Winterhalbjahr 2000/2001 mit -0,9 % des verfügbaren Einkommens erstmals negativ.

Der gedrückte, wenn auch immer noch relativ starke, private Verbrauch ist ein Grund für die deutliche Reduktion der Lagerhaltung (die Lagerquote sank von 0,6 % des realen Bruttoinlandsprodukts im 4. Quartal 2000 auf -0,2 % im 1. Quartal 2001). Der wichtigere Grund lag in der Eintrübung der Erwartungen: Noch im Herbst des vergangenen Jahres schlugen sich die ersten Anzeichen der konjunkturellen Abschwächung nicht in einer Rückführung der Produktion, sondern in einer verstärkten Lagerhaltung nieder. In dem Maße, wie sich jedoch die Auffassung durchsetzte, dass der Abschwung nun doch stärker ausfallen würde als ursprünglich erwartet worden war, wurde zu Beginn dieses Jahres auch die jetzt als überhöht angesehene Lagerhaltung nach unten korrigiert.

Das Geschäftsklima hat sich - auch unter dem Eindruck der drastischen Zinssenkungen der US-amerikanischen Zentralbank - zwar wieder leicht gebessert (Abbildung 1: Geschäftsklima), dennoch ist die konjunkturelle Situation in den USA derzeit äußerst fragil. Besorgnis erregt der starke Einbruch der Investitionstätigkeit. Zum Teil ist die Investitionszurückhaltung sicherlich die normale Reaktion darauf, dass inzwischen die "Blase" im Bereich der "New Economy" geplatzt und die Euphorie am Aktienmarkt verflogen ist. Ausschlaggebend sind jedoch sowohl die aktuelle deutliche Gewinnkompression als auch die gedrückten Absatz- und Gewinnerwartungen. Die Gewinne gingen sowohl vor wie nach Steuern in den beiden vergangenen Quartalen mit zweistelligen Jahresraten zurück. In dem Maße, wie die Abschwächung der Produktion sich nicht sofort in Entlassungen niedergeschlagen hat, sank rechnerisch die Arbeitsproduktivität der Volkswirtschaft (einem Zuwachs von 2 % im 4. Quartal 2000 folgte im 1. Quartal 2001 ein Rückgang um 0,1 %). Dies und ein kräftigerer Anstieg der Stundenlöhne führten zu einer deutlichen Steigerung der Lohnstückkosten (im ersten Quartal 2001 gegenüber Vorjahr um 3,5 %). Hinzu kommt, dass sich auch für die US-amerikanischen Unternehmen die Aufwendungen für Energie verteuert haben. ^[3] Allerdings hat sich dies - bei stark abgeschwächter Nachfrage - nicht in eine entsprechende Zunahme des Preisauftriebs übersetzt. Die Inflation betrug im März und April gegenüber dem Vorjahr 3 % und 3,3 %. (Abbildung 1: Preisindex der Lebenshaltung).

Fragil ist die Situation auch, weil fraglich ist, ob sich der private Verbrauch weiterhin als Stütze der US-amerikanischen Konjunktur erweisen wird. Die Produktionsanpassungen vor allem in den traditionellen Industriebereichen, aber auch in den Firmen der "New Economy", dürften die Zunahme der verfügbaren Einkommen der privaten Haushalte durchaus erheblich drücken.

Wichtiger jedoch ist, dass es kaum noch möglich sein dürfte, die Sparquote der privaten Haushalte weiter zu vermindern - genauer, das Geldvermögen weiter abzubauen. Die US-amerikanischen Haushalte können ihren Konsum nicht unbeschränkte Zeit "auf Pump" finanzieren. Vielmehr dürften zunehmende Arbeitsplatzunsicherheit, weniger stark steigende verfügbare Einkommen sowie gedrückte Aktienkurse und Dividenden über kurz oder lang dazu führen, dass die privaten Haushalte weniger "entsparen" oder sogar wieder Nettogeldvermögen bilden werden. Dies wird, für sich genommen, die Expansion des privaten Verbrauchs weiter beeinträchtigen.

Sollte der Abbau des Geldvermögens schon binnen kurzer Frist zum Stillstand kommen, dann könnte die gegenwärtige Abschwächung in eine Rezession münden. Hierzu muss es aber nicht kommen. Ob eine Rezession vermieden wird, hängt in beträchtlichem Umfang von der Reaktion der Wirtschaftspolitik ab. Gelingt es ihr, durch rechtzeitiges und entschlossenes Handeln die Gewinnerwartungen der Unternehmen zu stabilisieren, so dürften sich die Einkommenseinbußen in Grenzen halten, die Unsicherheit abnehmen und sowohl Investitionen wie privater Verbrauch wieder eine höhere Dynamik erhalten.

Genau diesen stabilisierenden Kurs verfolgt die US-amerikanische Wirtschaftspolitik. Die Finanzpolitik wird mit Steuersenkungen dazu beitragen, dass die kontraktive Wirkung einer Zunahme der privaten Sparquote durch eine expansive Wirkung der Abnahme der staatlichen Sparquote (Budgetüberschüsse) neutralisiert wird. Und die Geldpolitik sorgt bereits mit relativ niedrigen Zinsen dafür, dass die Kreditaufnahme von Investoren erleichtert wird und die Geldvermögensbildung der privaten Haushalte an Attraktivität verliert.

Zu den zentralen Punkten der verabschiedeten Reform gehören eine Senkung der Steuersätze, die Erhöhung des Kinderfreibetrages, die (Wieder-)Einführung von steuerlichen Vergünstigungen für Ehepaare sowie die Abschaffung der Vermögensteuer. Zusammen mit einigen kleineren Posten - vor allem im Erziehungsbereich - ergeben sich nach der aktuellen Projektion Kosten für die Steuerreform in Höhe von 1 350 Mrd. US-$ bis zum Jahre 2011. ^[5] Das entspricht zu Beginn des Zeitraums einer Entlastung von gut einem Prozent des nominalen Bruttoinlandsprodukts, am Ende des Entlastungszeitraumes sind es etwas weniger als ein Prozent.

Zwar hat diese Steuerreform allokative und distributive Wirkungen ^[6] , an dieser Stelle sollen jedoch die Folgen für die konjunkturelle Entwicklung dargestellt werden. Der neue Steuertarif wird die Wirkung der im Steuersystem eingebauten automatischen Stabilisatoren, mit denen konjunkturelle Schwankungen gemildert werden, verändern. Der Spitzensteuersatz soll um mehr als sechs Prozentpunkte gesenkt werden, die Steuersätze im mittleren Einkommensbereich werden nur um jeweils drei Prozentpunkte reduziert. Damit verändert sich die Progression des Steuersystems. Gleichzeitig wird im unteren Einkommensbereich ein niedrigerer Eingangssteuersatz eingeführt.

Für die konjunkturelle Beurteilung der Auswirkungen der Steuerreform ist die zeitliche Verteilung der kumulierten Entlastungseffekte wichtig: Bis zum Jahre 2006 werden rund 30 % der Entlastungen anfallen, die restlichen 70 % dürften erst in den Jahren 2006 bis 2011 realisiert werden. ^[7] Die unterschiedliche zeitliche Verteilung beruht auf dem allmählichen Auslaufen der bestehenden Regelungen und der schrittweisen Senkung der Steuersätze (bzw. dem gesamten schrittweisen Auslaufen der Vermögensteuer). Daher sind die konjunkturellen Effekte der Steuerreform zumindest für dieses und nächstes Jahr kleiner als im Durchschnitt für den gesamten Zeitraum. Die Diskussion zwischen Regierung und Kongress hat im Ergebnis dazu geführt, dass angesichts der schwachen Konjunktur mindestens 100 Mrd. US-$ noch im Fiskaljahr 2001 (Juli 2001 bis Juni 2002), zum Teil noch im Kalenderjahr 2001, wirksam werden.

Der am 26. Mai 2001 beschlossene Gesetzentwurf (Übersicht) sieht vor, dass die Senkung des Eingangssteuersatzes für die ersten 6 000 US-$ des zu versteuernden Einkommens für Alleinstehende bzw. 12 000 US-$ für Ehepaare auf 10 % rückwirkend zum 1. Januar 2001 in Kraft tritt. Alle US-amerikanischen Steuerzahler, die seit Jahresbeginn 2001 "zu hohe" Steuern gezahlt haben, erhalten schon im Sommer dieses Jahres einen Scheck über 300 US-$ bzw. 600 US-$ vom Finanzamt. Ebenso wird die Senkung der Steuersätze in den höheren Einkommensgruppen (vorerst um einen Prozentpunkt) schon am 1. Juli 2001 wirksam. Auch der Kinderfreibetrag wird in diesem Jahr erhöht, und zwar um 100 US-$ je Kind. Im Jahre 2002 kommen Rückzahlungen aus dem Lohnsteuerjahresausgleich, die sich für 2001 aus den nunmehr beschlossenen niedrigeren Steuersätzen ergeben, hinzu. Nach Berechnungen des CBO ergäbe das etwa einen Effekt von 50 Mrd. US-$ in diesem und 75 Mrd. US-$ im nächsten Jahr. Dies entspräche rechnerisch einer Konjunkturstimulierung in Höhe eines halben Prozentpunktes des nominalen Bruttoinlandsprodukts in diesem Jahr und eines drei viertel Prozentpunktes im nächsten Jahr. Zum Vergleich: Die Steuerreform in Deutschland schlägt in diesem Jahr mit gut einem Prozentpunkt des nominalen Bruttoinlandsprodukts zu Buche. Für 2003 und insbesondere für 2005 sind weitere Steuerentlastungen beschlossen; 2005 machen sie knapp einen Prozentpunkt des Bruttoinlandsprodukts aus.

Für die USA stellt sich die Frage, ob bei den privaten Haushalten die Steuerentlastungen zu einer entsprechenden Ausweitung des Konsums führen oder ob - auch angesichts der labilen konjunkturellen Lage - die Sparquote steigt. Insbesondere die rasche Auszahlung des Geldes über Verrechnungsschecks dürfte bei den unteren Einkommensgruppen wegen deren höherer Konsumneigung schon in diesem Jahr den Verbrauch stimulieren. Der Gesamteffekt hängt allerdings in entscheidendem Maße davon ab, ob sich die Gewinn- und Investitionserwartungen stabilisieren und zu einer Ausweitung der Produktion und Beschäftigung führen werden. An dieser Stelle ist vor allem die Interaktion der Finanzpolitik mit der Geldpolitik gefragt.

Um die Wirkung unterschiedlicher Zentralbankstrategien für die USA zu illustrieren, wurden entsprechende Simulationen durchgeführt. Wie würde sich die Lage in den USA darstellen, wenn die Fed eine enger gefasste und stärker auf Bekämpfung der Inflation orientierte Zielfunktion gehabt hätte?

Zu diesem Zweck wurde die Zins-Reaktionsfunktion der Zentralbank im Fair-Modell, die neben der Inflationsrate auch das Niveau und die Veränderung der Arbeitslosigkeit berücksichtigt, entsprechend geändert (vgl. Anmerkungen im Kasten).

Die Ergebnisse für zentrale Größen sind in Abbildung 2 dargestellt. Für die Basissimulation ist die empirisch geschätzte Reaktionsfunktion der US-amerikanischen Zentralbank unterstellt. Auch diese geldpolitische Ausrichtung impliziert für die vergangenen beiden Jahre einen restriktiven Kurs. Die Werte der Basislösung bis einschließlich des 1. Quartals 2001 sind "echte" Werte, vom 2. Quartal 2001 an wird auf Basis der für die USA empirisch geschätzten Reaktionsfunktion prognostiziert. Aus dem Basisszenario wird erkenntlich, dass eine konjunkturelle Abkühlung kräftige Zinssenkungen nach sich zieht, die eine konjunkturelle Erholung spätestens im folgenden Jahr herbeiführen.

Für die Alternativsimulation wurden in der Reaktionsfunktion die Koeffizienten verändert (vgl. Anmerkungen im Kasten). In der Simulation ist unterstellt worden, dass die Fed von 1998 an eine mehr am Ziel der Inflationsbekämpfung orientierte Politik betrieben hätte. Der kurzfristige Zinssatz liegt in der gesamten Simulationsperiode oberhalb des Referenzszenarios, ebenso der langfristige Zinssatz. ^[10] Die Ergebnisse zeigen deutlich, dass der Aufschwung in den USA bei einer härteren Geldpolitik nicht die überschäumende Dynamik der beiden vergangenen Jahre erreicht hätte. Sowohl Investitionen wie privater Verbrauch wären auf einen niedrigeren Pfad eingeschwenkt, weil der konjunkturelle Aufschwung von der Geldpolitik sehr viel früher gebremst worden wäre.

Interessant sind vor allem die Ergebnisse bezüglich Inflation und Arbeitslosigkeit: Es zeigt sich, dass sich die überaus positive Arbeitsmarktentwicklung der USA bei einer stärker dem Ziel der Inflationsbekämpfung verpflichteten Zentralbank nicht gezeigt hätte, weil der Aufschwung aufgrund der monetären Restriktion früher zum Stillstand gekommen wäre. Gleichwohl führt die breiter angelegte geldpolitische Zielvorgabe der Fed nicht zwangsläufig zu einer Lohn-Preis-Spirale. Auch bei der praktizierten weniger "harten" Geldpolitik hat die Zunahme der Arbeitslosigkeit im beginnenden Abschwung in den USA zur Folge, dass die Lohnforderungen abnehmen und der Inflationsdruck nachlässt. Im Basisszenario - das ja auf der empirisch geschätzten Reaktionsfunktion der Fed beruht - steigt die Inflation zwar noch bis Anfang 2002 (auf etwas über 3 %), auf längere Sicht kommt allerdings auch die Fed-Politik nahezu zur gleichen Inflationsrate wie bei der Simulation einer "härteren" Inflationsbekämpfung. Nur: Der Pfad der Arbeitslosigkeit liegt dabei im Basisszenario deutlich unterhalb des Alternativszenarios. Eine härtere Bekämpfung der Inflation verhindert folglich zwar kurzfristig Übersteigerungen des Preisauftriebs, allerdings um den Preis einer längerfristig höheren Arbeitslosigkeit.

Für die makroökonomischen Simulationen wurde das US-Modell von Ray C. Fair benutzt. Es gehört zu den langjährig erprobten strukturellen makroökonomischen Modellen und ist frei im Internet verfügbar (http://fairmodel. econ. yale.edu/). Das Modell ist ein nachfrageorientiertes Konjunkturmodell mit rationalen Erwartungen, das die Interaktion der makroökonomischen Größen über Verhaltensgleichungen abbildet. Die Stärke des Modells liegt darin, dass es die Größen der volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung mit der aggregierten monetären Bilanz verknüpft und somit auch Vermögenseffekte abbilden kann. Die für das Modell exogenen Größen, wie Export-nachfrage und Importpreise, werden aus einem ebenfalls von Ray C. Fair entwickelten Mehrländer-Modell übernommen.

Für die Analyse der Geldpolitik im Rahmen eines solchen Modells ist die Reaktionsfunktion der Zentralbank von entscheidender Bedeutung. Die Zinsreaktion der Fed hängt im Fair-Modell vor allem von der heimischen Inflationsrate sowie vom Niveau und der Veränderung der Arbeitslosigkeit ab. Für die Periode der Disinflationspolitik unter dem damaligen Zentralbankpräsident Paul Volcker ist eine Dummy-Variable eingeführt worden.1)

Mithilfe von Simulationen wurde zu schätzen versucht, wie sich die Lage in den USA darstellen würde, wenn die Fed eine "konservativere" Politik betrieben hätte.

Leider gibt es bisher wenig verlässliche Schätzungen für die Reaktionsfunktion, z. B. der Europäischen Zentralbank. Eigene Schätzungen für Deutschland unter dem Regime der Deutschen Bundesbank deuten jedoch darauf hin, dass der Koeffizient für die Reaktion auf die Inflation größer, derjenige für die Reaktion auf die Arbeitslosigkeit bedeutend kleiner sein muss. Dies steht in Einklang sowohl mit den Schätzungen im Mehrländer-Modell MC3 von Fair wie auch mit den Ergebnissen anderer Forscher. Clarida, Galí und Gertler unterstellen aus theoretischen Gründen einen Koeffizienten für die Reaktion auf die Inflation von größer als eins.2)

In den hier vorgelegten Simulationen sind die Koeffizenten der Reaktionsfunktion für die Inflation verdoppelt, die Koeffizienten für die Reaktion der Fed auf das Niveau der Arbeitslosigkeit um 30 % gesenkt und die Koeffizienten für die Veränderung der Arbeitslosigkeit um 50 % reduziert worden. Tests, in denen eine noch stärkere Senkung der Koeffizienten unterstellt wurde, ergaben, dass das System instabil wird.

1) Ray C. Fair weist verschiedentlich darauf hin, dass er keinen signifikanten Unterschied zwischen den Koeffizienten bezüglich der Reaktion der Fed auf Inflationsgefahren für die Zeit vor und nach Paul Volcker finden kann. Vgl. Ray C. Fair: Actual Federal Reserve Behavior and Interest Rate Rules. In: FRBNY Economic Policy Review, Vol. 7, No. 1, 2001, S. 61-72.

2) Die theoretische Begründung liegt in der Gefahr einer monetären Destabilisierung des Systems, d. h. eines sich aufschaukelnden Inflationsprozesses, der von der Zentralbank nicht energisch genug bekämpft wird. Vgl. Richard Clarida, Jordi Galí, Mark Gertler: Monetary Policy Rules and Macroeconomic Stability: Evidence and Some Theory. In: Quarterly Journal of Economics, Vol. 115, 2000, S. 147-180. Das Argument von Clarida und anderen ist allerdings nur dann stichhaltig, wenn Vermögenseffekte außer Acht bleiben. Vollzieht sich die Transmission monetärer Impulse jedoch nicht nur über den Realzins, sondern auch über die Neubewertung des Vermögens, muss der Koeffizient nicht notwendigerweise größer eins sein. Auch im Modell von Fair liegt der geschätzte Koeffizient mit 0,68 deutlich unter eins.