Die Weltkonjunktur war im ersten Halbjahr 2000 aufwärts gerichtet. In den Tigerstaaten Südostasiens hält die gesamtwirtschaftliche Erholung an, und in Lateinamerika hat sich der Aufschwung gefestigt. In Europa hat sich die konjunkturelle Belebung fortgesetzt, und auch in Japan scheint die Aufwärtsentwicklung nunmehr auf einem solideren Fundament zu stehen. Lediglich in den USA verminderten sich - nach der außerordentlich kräftigen Dynamik am Jahresende 1999 - die Zuwachsraten etwas (Tabellen 1 bis 3). Damit ist die weltwirtschaftliche Lage so günstig wie seit Jahren nicht mehr. Allerdings droht sich dieses positive Gesamtbild einzutrüben.

Bereits in den vergangenen eineinhalb Jahren war die wirtschaftliche Entwicklung von erheblichen Veränderungen der Wechselkurse geprägt. Yen, Dollar und Pfund werteten auf, der Außenwert des Euro sank. Seit ihrer Einführung verlor die neue europäische Währung gegenüber dem US-Dollar rund 20 % an Wert, allein rund 7 % seit Jahresbeginn 2000. Diese Entwicklungen sind mit den Fundamentalfaktoren, die den Außenwert einer Währung auf längere Frist bestimmen, nicht allein zu erklären. Auslöser waren vielmehr gewaltige Kapitalbewegungen zwischen den Ländern der Triade. Während Anleger in großem Umfang Kapital in Japan reinvestierten, kam es in Europa zu einem deutlichen Abfluss von Kapital, das insbesondere in den USA angelegt wurde, da dort die Zinsen höher und die Gewinnperspektiven aufgrund der dynamischeren Konjunktur günstiger waren als im Euro-Raum. Anleger aus Europa trugen damit wesentlich zur Finanzierung des US- amerikanischen Leistungsbilanzdefizits bei.

Wechselkursschwankungen dieser Art bergen ein erhebliches Potential an Instabilität für die weltwirtschaftliche Entwicklung in sich, da sie mit einer ausgeprägten Volatilität verbunden sind. Oftmals kehren sich Kapitalströme sehr kurzfristig um, und die Wechselkurse neigen dabei zum Überschießen. Dies verzerrt die Austauschrelationen und hat damit realwirtschaftliche Effekte. Sollte eine Trendwende am Devisenmarkt einsetzen, hätte dies für die Volkswirtschaften im Euro-Raum spürbare Folgen. Bisher zog die Abwertung des Euro einen Exportboom nach sich, der zur konjunkturellen Expansion beigetragen hat. Kehrt sich diese Entwicklung um, muss die inländische Dynamik ausreichend robust sein, soll es nicht zu einem Konjunkturabschwung kommen.

Ein weiterer Schatten auf dem Konjunkturbild resultiert aus der Entwicklung der Energiepreise. Seit Anfang 1999 hat sich der Ölpreis auf dem Weltmarkt in US-Dollar nahezu verdreifacht. Die Hoffnung, der nach der Opec-Konferenz im April zu beobachtende Rückgang der Ölpreise würde sich fortsetzen, hat sich nicht bestätigt. Vielmehr stieg der Ölpreis wieder und betrug zuletzt rund 30 US-Dollar je Barrel. Er lag damit um etwa ein Drittel über dem langjährigen Durchschnitt. Im Gefolge der Verteuerung der Energie zogen auch die Inflationsraten in den Industrieländern an.

Die höheren Teuerungsraten und die kräftige gesamtwirtschaftliche Expansion haben dazu geführt, dass die Geldpolitik in den westlichen Industrieländern seit dem vergangenen Herbst mehr und mehr den Fuß vom Gas nahm, um die konjunkturelle Dynamik abzubremsen. So lagen die kurzfristigen Zinsen in den USA und im Euro-Raum im Mai um 1,5 bzw. 1,75 Prozentpunkte höher als ein Jahr zuvor, wobei der Anstieg im Euro-Raum von einem niedrigeren Ausgangspunkt - die 3- Monatszinsen sind um gut 1,5 Prozentpunkte geringer - startete.

Die Inflationsrate ist in beiden Regionen seit dem vergangenen Sommer um rund einen Prozentpunkt gestiegen, doch ist sie in den USA um einen Punkt höher als im Euro-Raum. Die kurzfristigen Realzinsen sind damit derzeit in beiden Regionen nahezu gleich, obwohl in den USA das Wirtschaftswachstum im Winterhalbjahr 1999/2000 mit gut 6 % doppelt so hoch war wie im Euro-Raum. Für die Volkswirtschaften im Euro-Raum hat diese Entwicklung mehrere Konsequenzen. Nach dem nun forcierten monetären Bremskurs in den USA ist dort eine konjunkturelle Abschwächung zu erwarten. Erste Indikatoren weisen bereits darauf hin. Da die Importe im Hinblick auf die Entwicklung der Inlandsnachfrage sehr reagibel sind, werden damit von den USA sehr viel geringere Nachfrageimpulse für die Weltwirtschaft ausgehen. Im Zuge dieser Abkühlung ist auch mit einer Aufwertung des Euro zu rechnen; dies reduziert zwar den importierten Inflationsdruck, gleichzeitig wirkt sie sich negativ auf die preisliche Wettbewerbsfähigkeit europäischer Anbieter aus. Da auch die europäische Geldpolitik ihren expansiven Kurs verlassen hat, wird die Binnenkonjunktur im Euro-Raum geschwächt, so dass das Expansionstempo im kommenden Jahr spürbar nachlassen dürfte. Japan - Ist die Erholung dauerhaft? Nach Jahren der Rezession und Stagnation ist Japan überraschend stark in das Jahr 2000 gestartet. Vorläufigen Schätzungen ^[1] zufolge nahm das Bruttoinlandsprodukt im ersten Quartal 2000 im Vergleich zum Vorquartal mit einer Rate von 2,4 % zu, nachdem es in den beiden Vorquartalen zurückgegangen war. Zum einen zeigten die umfangreichen Maßnahmen der Regierung zumindest kurzfristig Erfolg. Vor allem steuerliche Erleichterungen ließen den privaten Verbrauch um fast 2 % zunehmen, und der staatlich geförderte Wohnungsbau zog um nahezu 7 % an. Zum anderen expandierten die Exporte - insbesondere in die Nachbarländer - deutlich. Ursache hierfür ist nicht nur die durchgreifende Erholung in den Tigerstaaten, sondern auch die deutliche Abwertung des Yen gegenüber den Währungen dieser Volkswirtschaften.

Die Entwicklung der gesamtwirtschaftlichen Produktion unterliegt seit Jahren extremen Schwankungen. ^[2] Diese gehen in der Regel auf fiskalpolitische Impulse zurück, die oftmals zunächst eine kräftige Zunahme des Bruttoinlandsprodukts, dann aber parallel zu ihrem Ausklingen eine deutliche Abschwächung der gesamtwirtschaftlichen Expansion nach sich ziehen. Der Übergang auf einen sich selbst tragenden Aufschwung ist mit dieser Politik bislang nicht gelungen. Allerdings sind die Bedingungen dafür nun besser als vor einem Jahr. Der notwendige Strukturwandel im Unternehmens- und Bankensektor ist vorangekommen; die Gewinnsituation der Unternehmen hatte sich 1999 verbessert. Bedingt durch das japanische Bonussystem wird die verbesserte Ertragssituation der Unternehmen - verzögert - zu einem Anstieg der Löhne führen. Dies wird sich stützend auf den privaten Verbrauch auswirken. Zudem dürfte sich im Gefolge der Strukturreformen die Bereitschaft der Banken erhöhen, Kredite zu vergeben und damit die private Investitionsneigung zu stützen. Beides zusammen bereitet den Boden für einen nicht mehr in erster Linie fiskalpolitisch bedingten Anstieg der privaten Nachfrage, der ebenso wie die verstärkte private Investitionsneigung die Binnennachfrage stabilisiert.

Allerdings verhindern der japanischen Wirtschaft inhärente Probleme eine noch kräftigere Ausweitung der Binnennachfrage. So wird die Investitionstätigkeit privater Unternehmen durch die nur zögerliche Kreditvergabe der Geschäftsbanken beschränkt. Für diese ist es rational, sich in der Phase nach der Restrukturierung risikoavers zu verhalten. Zwangsläufig wirken diese Anpassungsprobleme im Bankensektor drosselnd auf die Liquiditätsentwicklung. Auch der extremen Niedrigzinspolitik ist es bislang nicht gelungen, die Deflationsgefahr endgültig zu bannen; dazu war die Ausweitung der Geldmenge nach wie vor zu zögerlich.

Bereits jetzt zeichnet sich ab, dass sich das Tempo der gesamtwirtschaftlichen Expansion vom Anfang des Jahres nicht fortsetzen wird. Ohne zusätzliche fiskalpolitische Impulse wird sich die Binnennachfrage abschwächen. Zudem sind nicht zuletzt aufgrund der Aufwertung des Yen gegenüber dem Dollar, aber auch wegen der gestiegenen Ölpreise kaum noch starke Impulse von der außenwirtschaftlichen Entwicklung zu erwarten. Allerdings wird es nicht zu einem Rückschlag wie 1999 kommen. Erst 2001 dürften die positiven Effekte der Unternehmens- und Bankenreform verstärkt die gesamtwirtschaftliche Entwicklung bestimmen. Voraussichtlich wird das Bruttoinlandsprodukt um 1,7 % zunehmen (Abbildung 1).

Der Aufschwung, der auch im späteren Verlauf der neunziger Jahre von geringer Inflation begleitet war, zeigte bei der Preisentwicklung zuletzt erste Anzeichen einer Überhitzung. Die Inflationsrate beschleunigte sich auf 3 %. Zwar war dies zu einem Großteil durch die Ölverteuerung bedingt, jedoch erhöhte sich auch die Kerninflationsrate, die sich ohne Berücksichtigung der hochvolatilen Komponenten Energie und unverarbeitete Lebensmittel ergibt. Die Lohnkosten je Stunde stiegen im ersten Quartal 2000 mit 4,3 % (Jahresdurchschnitt 1999: 3,2 %) erstmals seit Anfang 1992 um mehr als 4 %.

Um den inflationären Tendenzen entgegenzuwirken, hat die US-amerikanische Geldpolitik einen mehr und mehr restriktiven Kurs eingeschlagen. Seit Anfang 1999 sind die Zinsen am Geld- und Kapitalmarkt deutlich gestiegen. Zwar nahmen die Realzinsen wegen der gleichzeitig höheren Inflationsrate weniger stark zu. Doch sind die realen Kapitalkosten stärker gestiegen, als durch die mit den Verbraucherpreisen berechneten Realzinsen angezeigt wird, denn die Beschleunigung des Preisauftriebs ist vorwiegend auf die höheren Ölpreise zurückzuführen.

Der Bremskurs der Geldpolitik zeigt bereits erste Wirkungen. Viele Indikatoren deuten auf eine Verlangsamung der gesamtwirtschaftlichen Expansion hin. So hat sich das Geschäftsklima in den vergangenen Monaten leicht eingetrübt, die Zunahme der realen Einzelhandelsumsätze verlangsamt, und auch die Baugenehmigungen sind seit einiger Zeit rückläufig. Die US- amerikanische Zentralbank hat diesen ersten Signalen einer konjunkturellen Abkühlung bereits Rechnung getragen und bei der jüngsten Sitzung des Zentralbankrates Ende Juni die Zinsen nicht weiter erhöht. Damit dürfte - für sich genommen - keine weitere Restriktionswirkung von der Geldpolitik ausgehen. Allerdings ist von der Verbrauchsnachfrage eine stärkere Wachstumsschwächung zu erwarten. Der Zuwachs in der Beschäftigung verlangsamt sich, und auch wegen der höheren Inflation werden die realen verfügbaren Einkommen weniger steigen. Zudem ist bei den Kursen am amerikanischen Aktienmarkt seit etwa einem Jahr eine Seitwärtsbewegung zu beobachten, und die Einkommenserwartungen werden durch die geringeren Vermögenszuwächse gedämpft. Darüber hinaus lässt die Bereitschaft der privaten Haushalte zur Neuverschuldung infolge höherer Zinsen nach.

Alles in allem dürfte sich die laufende Rate der Zunahme des realen privaten Verbrauchs Ende 2001 gegenüber Ende 1999 etwa halbieren und dann nur noch gut 2 % betragen. Es wird angenommen, dass die Löhne weiterhin auf eine rasche konjunkturelle Abschwächung schnell reagieren und auch die preistreibenden Impulse der Energiepreise auslaufen. Daher dürfte die Zentralbank den Kurs in absehbarer Zeit wieder etwas lockern. Im weiteren Verlauf des kommenden Jahres ist somit mit einer leichten konjunkturellen Beschleunigung zu rechnen. Im Jahresdurchschnitt 2000 dürfte die Zuwachsrate des realen Bruttoinlandsprodukt aufgrund des Überhangs noch 4,5 % betragen und sich im Jahresdurchschnitt 2001 auf 2,25 % verringern.

Nach wie vor sind diese Volkswirtschaften mit hohen und teilweise noch steigenden Leistungsbilanzdefiziten konfrontiert. Leistungsbilanzdefizite müssen nicht a priori eine Gefahr für die gesamtwirtschaftliche Dynamik darstellen. Dies gilt insbesondere dann, wenn der Kapitalzustrom zur Investitionsfinanzierung genutzt und den Kapitalgebern in Aussicht gestellte Renditeerwartungen realisiert werden. Gehen die Leistungsbilanzdefizite dagegen in erster Linie auf eine reale Aufwertung der heimischen Währung zurück, verschärft sich die Gefahr einer Währungskrise. ^[3] Empirisch lässt sich der Devisenzufluss nur selten einem dieser beiden Faktoren klar zuordnen. Nicht zuletzt um den aus diesem Dilemma entstehenden Gefahren zu entgehen, ist Polen im April 2000 auf ein flexibles Wechselkursregime übergegangen. Damit ist die polnische Geldpolitik nunmehr aufgefordert, einen internen Anker zur Wahrung der Preisstabilität zu setzen.

Typisch für emerging economies ist, dass Depositen- und Kreditzinssätze weit auseinander liegen; in Polen betrug dieser Spread im Mai 2000 etwa 10 Prozentpunkte. Ein solch segmentierter Finanzmarkt ist ein Indikator für eine zu geringe Intermediationsleistung des heimischen Finanzsektors. Das bedeutet, dass Ersparnisse in unzureichendem Maße in Kredite für Unternehmen umgewandelt werden. Unter diesen Umständen sind die Opportunitätskosten zur Finanzierung von Investitionen sehr hoch. In Polen, aber auch in Ungarn zeigen sich bereits deutlich die Konsequenzen aus dieser Finanzmarktproblematik. Vor allem wegen der hohen Finanzierungskosten nimmt die Investitionsdynamik trotz ansonsten günstiger Rahmenbedingungen ab.

Gleichwohl wird das gesamtwirtschaftliche Wachstum in diesen Ländern in diesem und im folgenden Jahr über dem im Euro-Raum liegen. Treibende Kraft wird dabei vor allem der private Verbrauch sein. Zugleich wird sich angesichts der teilweise hohen Lohnsteigerungen, aber auch aufgrund der Ölpreisentwicklung der Rückgang der Inflationsrate verlangsamen. In den meisten Ländern dürfte die Arbeitslosigkeit im Prognosezeitraum weiter steigen.

Zur bisher noch relativ robusten Inlandsnachfrage kam mit der verbesserten konjunkturellen Lage in Europa auch eine verstärkte Auslandsnachfrage. Jedoch stiegen vor allem wegen des hohen Außenwertes des englischen Pfunds die Importe schneller als die Exporte, so dass der Außenbeitrag sich passivierte.

Trotz der insgesamt zufriedenstellenden wirtschaftlichen Entwicklung gibt es erhebliche Risiken für die nahe Zukunft. Bei niedriger Arbeitslosenquote waren die Lohnsteigerungen mit über 5 % im Verhältnis zu denen in anderen europäischen Ländern hoch; die Lohnstückkosten steigen in heimischer Währung um reichlich 3 % pro Jahr. Damit hat sich der Inflationsdruck verstärkt. Obwohl die Inflationsrate seit zwei Jahren deutlich unter der von der Geldpolitik tolerierten Preissteigerungsrate von 2,5 % liegt, hat die britische Notenbank die Zinsen seit dem letzten Sommer um insgesamt einen Prozentpunkt angehoben. Die kurzfristigen Zinsen liegen jetzt, trotz wenig divergierender Inflationsraten, um rund 2 % über dem Niveau im Euro- Raum, und die Zinsstruktur ist zunehmend negativ. Damit ist die Geldpolitik ausgeprägt restriktiv.

Die hohen Zinsen haben zu einem beträchtlichen Anstieg des Pfundkurses geführt. Dies hat zwar die Einfuhren verbilligt und die Ölpreise schwächer als in den meisten anderen europäischen Ländern steigen lassen. Doch befindet sich die Wirtschaftspolitik in Großbritannien in einem Dilemma, denn der hohe Pfundkurs dürfte auf Dauer nicht durchzuhalten sein. Zum einen sind die außenwirtschaftlichen Defizite nur bei überdurchschnittlich hohen Zinsen zu finanzieren, worunter aber die Konjunktur leidet. Ein schwächerer Pfundkurs wäre zum andern aus Gründen der Konvergenz mit dem Euro-Währungsraum erwünscht.

Hierzu wären aber niedrigere Zinsen erforderlich. Wertet das Pfund jedoch ab, ist mit einer rasch steigenden Inflationsrate zu rechnen. Die Zentralbank wird daher versucht sein, die Zinsen bis auf weiteres hochzuhalten und zu warten, bis es über eine Dämpfung der Konjunktur zu moderateren Lohnsteigerungen kommt. Bereits jetzt stagnieren die Auftragseingänge, und seit dem letzten Jahr hat sich der Anstieg sowohl der Bauinvestitionen als auch der Ausrüstungsinvestitionen erheblich verlangsamt. Bei sich weiter verschlechternder internationaler Wettbewerbsfähigkeit und einem überdurchschnittlichen Handelsanteil mit den USA wird Großbritannien von der erwarteten wirtschaftlichen Abschwächung der amerikanischen Wirtschaft in besonderem Maße getroffen. Das Expansionstempo dürfte sich etwa halbieren.

Im ersten Vierteljahr lagen die privaten Konsumausgaben um 2,4 % über dem Vorjahreswert. Die Konsumausgaben des Staates verzeichneten - wie in den Jahren zuvor - einen niedrigen Zuwachs. Infolge steigender Kapazitätsauslastung und günstiger Exporterwartungen wurden die Ausrüstungsinvestitionen wieder kräftiger ausgeweitet.

Mit dem Aufschwung setzte sich die positive Entwicklung auf dem Arbeitsmarkt fort. Die Beschäftigung stieg im vergangenen Jahr um 1,4 %. Gleichwohl waren im April 2000 noch 9,2 % aller Erwerbspersonen im Euro- Raum ohne Arbeit. Trotz der spürbaren Beschäftigungsausweitung stiegen die Arbeitskosten auf Stundenbasis mit 2 % nur moderat, so dass die Lohnstückkosten im Euro-Raum nur wenig zunahmen.

Während von den Lohnkosten kein Druck auf die Preise ausging, führte der drastische Ölpreisanstieg in Verbindung mit der Abwertung des Euro zu einer starken Verteuerung der Energieimporte, die sich vor allem in den Produzentenpreisen für Vorleistungen sowie der Energiekomponente im Harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI) niederschlug. Im Mai 2000 waren die Verbraucherpreise um insgesamt 1,9 % höher als im Vorjahresmonat. Dahinter stehen Energiepreissteigerungen von 12,2 % sowie ein Anstieg der Preise für Transportleistungen um 5,1 %. Die Kerninflationsrate lag dagegen zuletzt bei 1,1 %, d.h. die Preisstabilität blieb gewahrt.

Infolge der erwarteten Verschlechterung der außenwirtschaftlichen Rahmenbedingungen, insbesondere durch die Abschwächung der US-Konjunktur, sowie der Straffung der Geldpolitik durch die Europäische Zentralbank wird sich das Expansionstempo im Euro-Raum merklich verlangsamen. Die Zinsdifferenz zwischen den USA und dem Euro-Raum wird voraussichtlich kleiner, so dass der Euro aufwerten dürfte. Dadurch verschlechtert sich die preisliche Wettbewerbsfähigkeit im späteren Verlauf des Jahres 2001. Deshalb ist anzunehmen, dass vor allem die Exporte an Dynamik verlieren werden. Während sie in diesem Jahr (unter Einschluss des Binnenhandels im Euro-Raum) um knapp 10 % zulegen werden, ist für das kommende Jahr nur mit einem Zuwachs von knapp 7 % zu rechnen.

Auch im weiteren Verlauf dieses Jahres werden die Anlageinvestitionen noch kräftig ausgeweitet, im Verlauf des kommenden Jahres aufgrund der verschlechterten Finanzierungsbedingungen allerdings schwächer steigen. In diesem Jahr nehmen sie um reichlich 5 % zu, im nächsten um rund 4,5 %.

Vor allem infolge steigender Beschäftigung sowie der steuerlichen Entlastungen in Deutschland, der größten Volkswirtschaft des Euro-Raumes, wird sich der Zuwachs bei den privaten Konsumausgaben im kommenden Jahr etwas beschleunigen. Die Konsumausgaben werden 2000 um 2,7 % und 2001 um 2,9 % zulegen, während die öffentlichen Konsumausgaben in beiden Jahren mit etwa gleichen Raten - um reichlich 1 % - expandieren werden.

Bei einer insgesamt deutlich aufwärts gerichteten Inlandsnachfrage werden die Importe preisbereinigt bald wieder stärker steigen als die Exporte, so dass gegen Ende dieses Jahres mit einem sinkenden Außenbeitrag zu rechnen ist. Das Bruttoinlandsprodukt dürfte sich in diesem Jahr um 3,3 % und im nächsten Jahr um 2,8 % erhöhen.

Die Lage auf dem Arbeitsmarkt wird sich weiter verbessern. Die Beschäftigung wird weiterhin merklich steigen und die Arbeitslosenquote sinken, im kommenden Jahr allerdings verlangsamt. Im Jahresdurchschnitt 2001 dürfte die Quote im Euro-Raum bei reichlich 8 % liegen. Einige kleinere Länder stoßen bei der Ausweitung der Beschäftigung bereits jetzt an Grenzen des Arbeitskräfteangebotes. Wegen des geringen Gewichts dieser Länder würden sich daraus resultierende Lohnkostensteigerungen jedoch kaum im Euro-Raum niederschlagen. Bei weiterhin kräftigen Produktivitätszuwächsen und insgesamt moderaten Tarifabschlüssen werden von den Lohnstückkosten in diesem und im kommenden Jahr keine Inflationsimpulse ausgehen.

Auch der abwertungsbedingte Anstieg der Importpreise wird sich mit der zu erwartenden Erholung des Eurokurses nicht weiter fortsetzen. Mit der konjunkturellen Abkühlung in den Industrieländern dürfte auch der Ölpreisanstieg ausklingen. Damit sind derzeit keine Gefahren für die Preisstabilität in der Euro-Zone erkennbar. Die Verbraucherpreise dürften gemessen am HVPI in diesem Jahr um 1,8 % und im nächsten Jahr um 1,7 % steigen.

Vielfach wird im Hinblick auf die gute Konjunktur gefordert, noch stärker zu konsolidieren, um im Falle eines konjunkturellen Aufschwungs die automatischen Stabilisatoren voll wirken zu lassen und dennoch die im Stabilitäts- und Wachstumspakt vorgesehene Defizitgrenze von 3 % des Bruttoinlandsprodukts nicht zu überschreiten. Angesichts der zunehmend restriktiveren Geldpolitik wäre es jedoch verfehlt, wenn die Finanzpolitik noch stärker auf die Bremse träte.

Setzte sich der Konjunkturaufschwung auch über das Jahr 2001 hinaus fort, wären die Konsolidierungsziele des Stabilitäts- und Wachstumspaktes ohne größere Anstrengungen zu erreichen. Hielte jedoch die schon 2001 einsetzende Abschwächung der konjunkturellen Dynamik weiter an, wäre die Erreichung dieser Ziele gefährdet.

Von der Lohnentwicklung geht damit bisher kein Inflationsdruck aus (Tabelle 5). Die Lohnstückkosten innerhalb des Euro-Raums nehmen gegenwärtig nur wenig zu. Auch die jüngsten Lohnabschlüsse lassen weder für dieses, noch für das nächste Jahr wesentlich veränderte Tendenzen erkennen. In Frankreich, wo derzeit Arbeitszeitverkürzungen umgesetzt werden, bleibt die Erhöhung der Arbeitskosten dennoch gering, da in den meisten Lohnausgleichsvereinbarungen auf Unternehmensebene für die nächsten zwei Jahre nur bescheidene Lohnerhöhungen festgeschrieben sind.

Von Anfang 1999 bis Mitte 2000 beschleunigte sich die in Änderungsraten gegenüber dem Vorjahresmonat gemessene Expansion der Geldmenge M3 von 5 % auf 6,5 %. Damit wird sowohl der Referenzwert der EZB (4,5 %) als auch der im Oktober 1998 von den Forschungsinstituten empfohlene Zielpfad von 5 % zunehmend verfehlt. Erheblich weniger stetig war der saisonbereinigte Verlauf der Geldmenge. Von Juli 1999 bis Januar 2000 nahm sie ohne größere Schwankungen mit einer Jahresrate von nur wenig mehr als 5 % zu, was per se noch keinen geldpolitischen Kurswechsel Anfang November begründet hätte. Umso stärker allerdings war die Expansion von Januar bis April 2000 mit einer Jahresrate von 9 %.

Die kräftige Geldmengenexpansion beruhte vor allem auf einer stark beschleunigten Ausweitung der Kredite von Banken und anderen monetären Finanzinstituten an den privaten Sektor (11 bis 12 %). Dies und der ebenso rasch gewachsene Bedarf an Zahlungsmitteln (Geldmenge M1) reflektieren die konjunkturelle Belebung im Euro-Raum, zum Teil aber auch Sonderfaktoren (Fusionen) sowie eine erhöhte Liquiditätspräferenz in Erwartung erneut anziehender Kapitalmarktzinsen.

Neben der starken Zunahme der Geldmenge und - damit einhergehend - der Güternachfrage wie der Kapazitätsauslastung sind es die rapide Energieverteuerung und die Abwertung des Euro, die der EZB Anlass zur Besorgnis gaben. Namentlich die Abwertung des Euro gegenüber dem Dollar ist schwer damit zu vereinbaren, dass der Binnenwert des Euro eher stabiler war als der des Dollar. Vor diesem Hintergrund werden heute meist zwei - oft für alternativ gehaltene - Erklärungen präsentiert: das Zins- und das Konjunkturgefälle. Bis Ende 1999 kann die Entwicklung des DM-Dollarkurses approximativ mit den Änderungen des Anleihezinsgefälles begründet werden, doch danach zog der Dollarkurs trotz unveränderten Zinsgefälles weiter an (Abbildung 7). Aber auch das "Konjunkturgefälle" als selbständiger Faktor führt allein nicht weiter; es bietet insoweit keine alternative Erklärung, wie sich das damit einhergehende Gefälle zwischen den Ertragserwartungen der internationalen Kapitalanleger im Anleihezinsgefälle spiegelt. Allerdings kann das zunehmende Konjunkturgefälle zu Beginn dieses Jahres eine Begründung für die Erwartung sein, dass das Ertragsgefälle bei Kapitalanlagen noch größer werde.

Unabhängig davon gilt, vor allem auf kurze Perioden bezogen, dass es schon wegen der sich selbst verstärkenden Spekulationswellen keine jederzeit befriedigende, empirisch nachvollziehbare Erklärung der Wechselkursentwicklung gibt. Die Erwartung, mit zunehmender Konjunkturdynamik in Westeuropa werde der Eurokurs wieder steigen und der DM-Dollarkurs fallen, ist insofern mit Unsicherheit behaftet.

Welche Rolle spielen gegenwärtig die Eurozinsen? Nachdem von Anfang 1999 bis Anfang 2000 die Rendite von 10-Jahres-Anleihen von knapp 4 % auf fast 5 3/4 % gestiegen war, gab sie bis zur Jahresmitte leicht, auf 5 1/4 %, nach. Die Zinsbewegung im Euro-Raum deckt sich zum erheblichen Teil mit der Entwicklung des Anleihezinses in den USA und hat, wie dort, sowohl konjunkturelle als auch geldpolitische Ursachen. Dass im ersten Halbjahr 2000 in beiden Währungsgebieten die Anleihezinsen etwas sanken, führen die Notenbanken auf ihre konsequente Stabilitätspolitik zurück: Es gebe zwar nach wie vor Inflationsrisiken, diese seien aber inzwischen dank der Erhöhung der Notenbankzinsen eingedämmt worden. Dies ist sicherlich richtig. Eine Rolle spielt aber auch, dass die amerikanische Regierung die Staatsschulden beschleunigt abbaut. Zu bezweifeln ist jedoch die These, dass der reale Anleihezins derzeit keineswegs überhöht sei, also nicht das Wachstum dämpfe.

In der Tat wird für den Realzins seit Anfang 1999 nur ein geringer Anstieg ausgewiesen, wenn man den Nominalzins mit der HVPI-Inflationsrate deflationiert (Realzins B in Abbildung 6). Erheblich anders ist jedoch das Bild bei einer Deflationierung mit der Kerninflationsrate (Realzins A). Diese Rate, die sich bis zuletzt kaum erhöht hat und mit etwas über einem Prozent nach wie vor deutlich unter der "kritischen" Marke von 2 % liegt, repräsentiert die Inflationstendenz weit besser als die HVPI- Inflationsrate, die vor allem durch den Anstieg der Preise für Energie nach oben getrieben worden ist. Der mit der Kerninflationsrate ermittelte Realzins ist erheblich gestiegen. Er liegt derzeit mit über 4 % um zwei Prozentpunkte über dem Niveau zu Anfang 1999.

Bisher ist es im Euro-Raum auch noch zu keinem Aufkeimen von Inflationserwartungen gekommen. Ein Indikator hierfür sind die französischen OAT-Bonds ^[4], die es mit gleicher Laufzeit in mit der Inflationsrate indexierter und in nicht indexierter Form gibt. Aus der Differenz zwischen den Kursen beider Anleihen lassen sich die implizierten Inflationserwartungen berechnen. Demnach hat es im Frühjahr 1999, nach den Zinssenkungen, einen Anstieg der Inflationserwartungen gegeben, die aber gleichwohl unter der 2 %-Marke blieb. Später blieben unabhängig von den Zinsschritten der EZB - gemessen an der Kursentwicklung der OAT-Bonds - die Inflationserwartungen unverändert. Die Erwartungen sind nach wie vor auf Preisstabilität ausgerichtet.

[1] Wie die Angaben zur gesamtwirtschaftlichen Entwicklung des Jahres 1999 gezeigt haben, sind spätere deutliche Revisionen nicht auszuschließen. Vgl. zur Qualität der Daten http://www.epa.go.jp

[2] Dieses Muster bleibt auch nach der Saisonbereinigung erhalten.

[3] Zum Zusammenhang zwischen Leistungsbilanzdefiziten und Währungskrisen vgl. Schrooten, M.: Von der Währungs- zur Finanzkrise: Ein kurzer Überblick über neuere theoretische Ansätze. In: Vierteljahrshefte zur Wirtschaftsforschung. Nr. 3-1999.

[4] Die Renditen von realgesicherten Anleihen werden von den Börsenkursen französischer, an den französischen Verbraucherpreisindex (ohne Tabakpreise) gebundener Anleihen mit Fälligkeit 2009 abgeleitet. Vgl. Monatsbericht der EZB, Juni 2000, S. 24.