Die weltweite konjunkturelle Erholung hat auch auf den Euroraum übergegriffen. Doch lässt der Aufschwung noch auf sich warten; er dürfte erst im Laufe des Sommers einsetzen (Abbildung 2.1). Vor allem vom Export gingen bisher kräftige Impulse aus. Dagegen blieb die Binnennachfrage bis zuletzt verhalten. Zwar hat der Euroraum den Konjunktureinbruch vom vergangenen Jahr überstanden, ohne in eine Rezession zu fallen. Das Vertrauen in die konjunkturelle Entwicklung ist aber noch nicht wieder gefestigt. Diese Skepsis zeigt sich insbesondere in einer immer noch zurückhaltenden Investitionstätigkeit.

Auch wenn nunmehr alle vorlaufenden Indikatoren einen baldigen Aufschwung erwarten lassen, stellt sich bereits heute die Frage, wie groß die Chancen für eine nachhaltige Expansion sind. Dabei dürfte die im Vorjahr gelockerte Geldpolitik von Mitte des Jahres an die Binnennachfrage stimulieren. Doch einer auch im nächsten Jahr anhaltenden Entfaltung des Aufschwungs stehen - ähnlich wie im vorangegangenen Aufschwung von 1999/2000 - deutlich erkennbare Hindernisse entgegen. Denn von der Wirtschaftspolitik sind dann keine anregenden Impulse mehr für die Konjunktur im Euroraum zu erwarten. Zwar wird die Geldpolitik voraussichtlich einen moderat expansiven Kurs in diesem Jahr beibehalten und damit der Wirtschaft auch im Prognosezeitraum leicht expansive Impulse geben. Die monetären Rahmenbedingungen insgesamt werden aufgrund der merklichen Aufwertung des Euro weniger günstig sein. Vor allem aber wird die Finanzpolitik im Euroraum per saldo restriktiv ausgerichtet sein, wenn insbesondere die großen Länder ihre Zielverpflichtungen gemäß dem Stabilitäts- und Wachstumspakt erfüllen wollen.

Nur eine geradezu boomende Weltwirtschaft könnte dazu führen, dass das relativ hohe Expansionstempo, das die Wirtschaft im Euroraum gegen Ende dieses Jahres erreichen dürfte, auch im nächsten Jahr anhält. Das ist aus heutiger Sicht aber nicht zu erwarten. Schließlich wird auch für die USA trotz des raschen Aufschwungs ein im Vergleich zum Jahr 2000 merklich geringeres Wachstum prognostiziert. Hinzu kommt, dass der Euro seinerzeit deutlich an Wert verlor, während er nunmehr eine spürbare Aufwertung an den Devisenmärkten erfährt. Vor diesem Hintergrund ist 2003 mit einer fühlbaren Verringerung der konjunkturellen Dynamik zu rechnen.

Nach einer äußerst verhaltenen Ausweitung im vergangenen Jahr stagnierten die privaten Konsumausgaben zuletzt sogar. Darin spiegelt sich vor allem die verschlechterte Lage am Arbeitsmarkt. Auch Steuererhöhungen haben die Kaufkraft der privaten Haushalte beeinträchtigt. Die öffentlichen Konsumausgaben erhöhten sich nur geringfügig.

Kräftige Impulse kamen zu Jahresbeginn hingegen von der Außenwirtschaft. Nach deutlichen Rückgängen im zweiten Halbjahr 2001 stiegen die Exporte von Gütern und Dienstleistungen mit einer laufenden Jahresrate von 4 %. Vor allem die Exporte in Länder außerhalb des Euroraumes legten stärker zu als zuvor. Gleichzeitig verringerten sich die Importe infolge der schlechten Binnenkonjunktur; der Außenbeitrag stieg damit kräftig und trug mit einem Prozentpunkt zum Wachstum bei.

Trotz der schwachen gesamtwirtschaftlichen Entwicklung hatte sich der Beschäftigungsaufbau bis in die zweite Jahreshälfte 2001 fortgesetzt. Dies führte zu einem drastischen Rückgang bei der Produktivität und einem entsprechend starken Anstieg der Lohnstückkosten, obwohl die Lohnpolitik im Euroraum insgesamt weiterhin moderat war. In einigen kleineren Ländern allerdings, z. B. den Niederlanden und Irland, haben die Lohnsteigerungen zuletzt deutlich über der Summe aus Produktivitätszuwachs und geldpolitischer Zielinflationsrate gelegen. Die Arbeitslosenquote erhöhte sich seit ihrem Tiefstand von 8,0 % (August 2001) bis zuletzt um lediglich 0,3 Prozentpunkte.

Der Preisauftrieb hat sich seit seinem Höhepunkt vom Mai 2001 (3,4 %) wieder erheblich verlangsamt. Die Inflationsrate betrug gemessen am HVPI zuletzt nur noch 1,7 %.

Für die zweite Jahreshälfte 2002 ist mit einer merklichen Beschleunigung der konjunkturellen Entwicklung zu rechnen, wenn sich infolge der zunehmenden Exporttätigkeit und der expansiven Geldpolitik auch die Ausrüstungsinvestitionen wieder beleben. Auch wenn im weiteren Verlauf dieses Jahres die Bauinvestitionen wieder wachsen, werden die Bruttoanlageinvestitionen lediglich das Niveau vom Vorjahr erreichen.

Mit der wirtschaftlichen Belebung dürfte die Beschäftigung zunächst allenfalls mäßig ausgeweitet werden. Bei leicht beschleunigten Lohnsteigerungen und abflachender Preisentwicklung werden die Konsumausgaben nach vier sehr schwachen Quartalen wieder mit einer laufenden Jahresrate von deutlich über 2 % steigen. Im Jahresdurchschnitt werden sie jedoch nur um 1,1 % zunehmen. Die Zuwachsrate des Bruttoinlandsprodukts wird sich im dritten und vierten Quartal - auf Jahresbasis hochgerechnet - zwar auf jeweils rund 3 % beschleunigen, für das Jahr insgesamt beträgt die Zunahme aufgrund der schwachen Entwicklung zu Jahresbeginn indes nur 1,1 %.

Auch im kommenden Jahr wird die gesamtwirtschaftliche Entwicklung merklich aufwärts gerichtet sein. Allerdings wird der Euro, dessen erhebliche Abwertung nach seiner Einführung 1999 den Exporten des Euroraumes in den vergangenen Jahren kräftige Impulse gegeben hatte, im Prognosezeitraum weiterhin spürbar aufwerten. Real effektiv dürfte sich die europäische Gemeinschaftswährung vom Frühjahr 2002 bis Ende nächsten Jahres um rund 7 % verteuern. Damit werden Marktanteile auf den außereuropäischen Exportmärkten verloren gehen und die Exportzuwächse deutlich nachlassen.

Zusätzlich dürften im kommenden Jahr von der Finanzpolitik restriktive Wirkungen ausgehen, da die Sparanstrengungen im öffentlichen Sektor verstärkt werden, besonders ausgeprägt in Deutschland und Portugal.

Insgesamt wird sich daher das Expansionstempo zur Jahresmitte 2003 merklich verlangsamen. Dies betrifft vor allem die Exporte, die nach Zuwachsraten von rund 8 % auf Jahresbasis nur noch mit rund 5 1/2 % wachsen dürften. Mit der Eintrübung der Exportaussichten wird sich auch die Investitionstätigkeit etwas abschwächen, wenngleich die Zuwachsraten mit rund 4 % auf Jahresbasis immer noch nennenswert sind. Die Importnachfrage steigt weiterhin kräftig, so dass die Außenwirtschaft, anders als in den Jahren zuvor, keinen Wachstumsbeitrag mehr leistet.

Bei gesamtwirtschaftlichen Zuwachsraten von gut 2 % wird die Beschäftigung nur wenig steigen; die Arbeitslosenquote dürfte von 8,3 % in diesem Jahr auf 8,1 % zurückgehen.

Auch im Jahre 2003 dürfte die Lohnpolitik im Euroraum wieder stabilitätskonform sein. Zusammen mit der verbesserten gesamtwirtschaftlichen Entwicklung bewirkt dies einen deutlich geringeren Anstieg der Lohnstückkosten. Nach 2,8 % und 2,3 % in den Jahren 2001 und 2002 werden sie sich im kommenden Jahr nur noch um 1,6 % erhöhen. Die Inflationsrate dürfte weiter sinken, von 2,1 % in diesem Jahr auf 1,6 % im kommenden Jahr.

In diesem Jahr verändern sich die gesamtstaatlichen Finanzierungssalden nur wenig. Darin kommt zum Ausdruck, dass die konjunkturbedingten Einnahmeausfälle teilweise durch Ausgabenkürzungen ausgeglichen werden. Die Staatsausgaben werden im nächsten Jahr langsamer, die Einnahmen im gleichen Tempo wie das nominale Bruttoinlandsprodukt steigen, so dass die aggregierte Defizitquote im Euroraum deutlich - auf etwa 1 % zurückgehen wird. Dem kurzfristigen Konsolidierungseffekt steht jedoch ein wachstumsdämpfender Effekt gegenüber. Es ist dieser Zielkonflikt, der in Frankreich die Debatte um das Tempo der Konsolidierung und eine zeitliche Streckung der Stabilitätsprogramme bis in die Jahre 2006/2007 erneut hat aufleben lassen. Auch in Italien dürfte diese Diskussion nach der Kritik von Eurostat an den zu niedrigen offiziellen Werten für das Defizit einsetzen.

Die Dreimonatszinsen betragen gegenwärtig 31/2 % (Abbildung 2.2). Zwar haben sie damit gegenüber Anfang des Jahres um 15 Basispunkte angezogen, befinden sich aber weiterhin in nominaler und in realer Rechnung auf einem niedrigen Niveau. Sie liegen real um rund einen Prozentpunkt unter dem vergleichbaren langfristigen Durchschnittswert ^[9], aber dennoch etwas über dem so genannten Taylor-Zins. ^[10] Der langfristige Zins, gemessen an der Rendite zehnjähriger Staatsanleihen, liegt mit nominal 5 1/4 % und real 3 1/2 % ungefähr auf einem neutralen Niveau, wenn man wiederum einen vergleichbaren langfristigen Durchschnittswert und den Taylor-Zins als Maßstab heranzieht. Sie befinden sich etwa auf dem Niveau vor Jahresfrist. Demgegenüber sind die Kreditzinsen für Unternehmen im selben Zeitraum um knapp einen halben Prozentpunkt gesunken. Allerdings sind die Aktienkurse abermals zurückgegangen - um rund 24 % in den vergangenen zwölf Monaten -, wodurch sich die Finanzierungsbedingungen der Unternehmen und die Vermögenssituation der Aktienbesitzer deutlich verschlechtert haben.

Nach wie vor ist der Euro unterbewertet, so dass die preisliche Wettbewerbsfähigkeit von Gütern, die im Euroraum produziert werden, hoch ist. Allerdings ist der konjunkturelle Impuls infolge der Aufwertung des Euro mittlerweile negativ. Gegenüber Juni 2001 hat der Euro real effektiv um 8 % aufgewertet, im Vergleich zum Durchschnitt des Vorjahres um 4 %; gegenüber dem US-Dollar sogar um 12 % bzw. 7 %. Trotz der niedrigen kurzfristigen Zinsen ist daher der konjunkturelle Impuls, der von den monetären Rahmenbedingungen insgesamt ausgeht, nur schwach.

Die Expansion der Geldmenge dürfte die Entwicklung der nachfragewirksamen Liquidität weiterhin deutlich überzeichnen, da es als Folge des Rückgangs der Aktienkurse seit Anfang 2000 und als Reaktion auf die gestiegene Unsicherheit über die künftige wirtschaftliche Entwicklung - auch in Zusammenhang mit den Anschlägen vom 11. September - zu erheblichen Portfolioumschichtungen zugunsten kurzfristiger Anlagen gekommen ist. Die Tatsache, dass die Geldmenge M3 im Mai 2002 im Vergleich zum Vorjahresmonat um 7,8 % zunahm und auch der Dreimonatsdurchschnitt der Vorjahresraten mit 7,5 % deutlich über dem Referenzwert der EZB für das Geldmengenwachstum von 4,5 % lag, lässt nicht den Schluss zu, dass sich hier der Aufbau eines Inflationspotentials andeutet. Hierfür spricht insbesondere, dass der Zuwachs der Kredite mit 5,6 % gegenüber dem Vorjahresmonat relativ niedrig ist. ^[11] Erst in jüngster Zeit deutet sich eine leichte Erholung an.

Bei der sich nur langsam schließenden Produktionslücke im Euroraum dürfte sich der Preisanstieg weiter verringern: Die Preiserhöhungsspielräume der Unternehmen bleiben niedrig und die Lohnentwicklung moderat. Aufgrund von Basiseffekten könnte die Inflationsrate in den Sommermonaten allerdings nochmals in der Nähe der 2-Prozent-Marke liegen, bevor sie im Herbst deutlich darunter fällt. Im Durchschnitt der Jahre 2002 und 2003 wird der Anstieg des HVPI 2,1 % bzw. 1,6 % betragen.

Im Prognosezeitraum wird das monetäre Umfeld restriktiver: Erstens ist damit zu rechnen, dass die EZB die Leitzinsen um die Jahreswende um insgesamt einen halben Prozentpunkt erhöht. Zweitens dürfte der Euro abermals aufwerten, so dass die preisliche Wettbewerbsfähigkeit des Euroraums beeinträchtigt wird.

Allerdings gibt es eine Reihe von Faktoren, die dem Gleichlauf der Konjunkturzyklen entgegenwirken können. Dazu gehören vor allem Unterschiede in der Wirtschaftsstruktur, so dass z. B. exogene Schocks unterschiedlich starke Folgen für das gesamtwirtschaftliche Wachstum haben können. Eine Rolle spielt auch, dass Lohn- und Fiskalpolitik weiterhin vor allem auf nationaler Ebene bestimmt werden. Zwar ist der Spielraum beider Politikbereiche begrenzt, sei es durch die Budgetregeln des Stabilitäts- und Wachstumspaktes, sei es durch den Zwang, die Wettbewerbsfähigkeit gegenüber den anderen Mitgliedern der Währungsunion zu sichern. Grundsätzlich bleibt aber die Möglichkeit, die Wirkung der Schocks zu beeinflussen.

Eine Überprüfung der These, dass sich die Konjunkturzyklen zwischen den Mitgliedsländern der Union stärker angeglichen haben, kann im Frequenzbereich vorgenommen werden. Eine Zeitreihe wird dabei als Summe von orthogonalen, d. h. stochastisch unabhängigen, Komponenten mit unterschiedlicher Periodizität betrachtet. Durch die Zerlegung der Varianz im Spektrum kann die konjunkturelle Komponente eindeutig identifiziert werden. Ein konjunktureller Gleichlauf ergibt sich dann, wenn die konjunkturellen Komponenten zweier Zeitreihen einen engen stochastischen Zusammenhang aufweisen. Eine geeignete Größe für die Bestimmung der Stärke dieses Zusammenhangs ist die Kohärenz. ^[3] Sie gibt den gesuchten stochastischen Zusammenhang zwischen zwei Zeitreihen bei einer bestimmten Frequenz an und weist ähnliche Eigenschaften auf wie das Quadrat des Korrelationskoeffizienten (Bestimmtheitsmaß). Zeitreihen verlaufen an der beobachteten Frequenz sehr ähnlich, wenn die Kohärenz Werte nahe eins aufweist und somit über dem kritischen Wert liegt. Hingegen ist der Zusammenhang sehr schwach, wenn die Werte nahe null sind.

Eine Untersuchung im Frequenzbereich erfordert jedoch das Vorliegen von mindestens 100 Beobachtungen, um hinreichend stabile Ergebnisse zu erhalten. Bei monatlichen Beobachtungen betragen die Zeiträume damit etwa zehn Jahre.

Für den Euroraum wurden die Konjunkturverläufe anhand des Kohärenzmaßes für monatliche Werte der Industrieproduktion verglichen. ^[4] Die untersuchten Zeiträume sind 1980 bis 1990 und 1991 bis 2001. In den Abbildungen 1 und 2 wird die Kohärenz zwischen den Reihen der Industrieproduktion für Deutschland und Frankreich einerseits sowie für Deutschland und Spanien andererseits gezeigt. Es ist ersichtlich, dass zwischen den Konjunkturverläufen Deutschlands und Frankreichs im Abschnitt von einem bis acht Jahren schon in den 80er Jahren ein deutlicher Zusammenhang bestand. Dieser ist in den 90er Jahren noch stärker geworden. Das Beispiel Spaniens zeigt hingegen, dass in den 80er Jahren keine signifikante Beziehung zum deutschen Konjunkturverlauf bestand. Im vergangenen Jahrzehnt, also nach dem Beitritt Spaniens zur Europäischen Union und der Einführung des Binnenmarktes, hat der Zusammenhang zwischen der deutschen und der spanischen Konjunktur jedoch erheblich zugenommen.

Ein anderes deskriptes Maß für die Stärke des Zusammenhangs zwischen zwei Zeitreihen ist der Korrelationskoeffizient. Der Vorteil hierbei ist, dass eine solche Untersuchung auch für relativ wenige Beobachtungen möglich ist. Der Nachteil besteht darin, dass keine Aussagen über die Signifikanz der Messergebnisse gemacht werden können. In der Analyse sind Korrelationskoeffizienten für das Bruttoinlandsprodukt und die Nachfragekomponenten berechnet worden, und zwar zum einen zwischen den Reihen der Mitgliedstaaten und denen des EU-12-Aggregats und zum anderen zwischen der Reihe für Deutschland und denen der anderen Mitgliedstaaten. Die Korrelation wurde für die saisonbereinigten Wachstumsraten gegenüber dem Vorquartal ermittelt. In einer solchen Betrachtung wird als konjunkturelle Schwankung die Abweichung von der durchschnittlichen Wachstumsrate gewertet. Verglichen wurden Zeiträume vom ersten Quartal 1994 bis zum vierten Quartal 1997 und vom ersten Quartal 1998 bis zum vierten Quartal 2001. Mit der Festlegung auf diese Perioden wurde vermieden, dass die divergierenden Entwicklungen zu Beginn der 90er Jahre vor allem als Folge der deutschen Einheit die Einschätzung verzerren. Zudem ist geprüft worden, ob sich mit dem Beginn der Währungsunion der Zusammenhang weiter verstärkt hat.

Die Tabelle 3 gibt einen Überblick über die Korrelationskoeffizienten zwischen den Wachstumsraten der einzelnen Mitgliedstaaten und derjenigen des EU-12-Aggregats sowie derjenigen Deutschlands. Zudem enthält die Tabelle die entsprechenden Koeffizienten für einige Komponenten des Bruttoinlandsprodukts.

Es zeigt sich, dass die Korrelation zwischen den Wachstumsraten des Bruttoinlandsprodukts einzelner Mitgliedsländer mit dem EU-12-Aggregat in beiden Zeiträumen positiv war; in der späteren Periode ist sie jedoch höher. Dies spricht für einen stärkeren Gleichlauf. Dabei ist der Zusammenhang zwischen der deutschen Entwicklung und der anderer Mitgliedstaaten eher schwächer. Auffallend ist, dass es seit 1998 zwischen allen Ländern durchweg positive Korrelationen gibt.

Betrachtet man die Entwicklung der Komponenten, so bestätigt sich die Vermutung, dass die Korrelationen in solchen Bereichen stärker ausfallen, die am stärksten durch den Binnenmarkt oder die gemeinsame Geldpolitik betroffen sind. So liegt der Korrelationskoeffizient bei Ausrüstungsinvestitionen für die vier größten Länder des Euroraums in beiden Perioden über 0,9. Der Unterschied zwischen den beiden Perioden fällt allerdings nur noch sehr gering aus; dies bestätigt, dass die geldpolitische Integration auch in den Jahren vor Beginn der Währungsunion schon sehr hoch war.

Weniger eindeutig lassen sich die Ergebnisse bei den Exporten interpretieren. Zwar weisen die Korrelationskoeffizienten recht hohe positive Werte auf, jedoch können landesspezifische Faktoren - wie die Struktur der Exporte, die Abnehmerländer - die Divergenzen in der Entwicklung hervorgerufen haben. Zudem verläuft in der Währungsunion die Anpassung bei einer Veränderung der Wettbewerbsfähigkeit über die Entwicklung der Exporte, was die positive Korrelation verringern wird.

Noch stärker fallen die Unterschiede beim privaten Konsum aus. Die Korrelationskoeffizienten sind in der Regel niedriger als im Fall des Bruttoinlandsprodukts oder der zwei genannten Komponenten. Die starken Unterschiede zwischen den Korrelationen in der ersten und der zweiten Periode sprechen vor allem dafür, dass für die Entwicklung des Konsums in erster Linie nationale Faktoren ausschlaggebend sind. Aus den Werten der Tabelle wird zudem deutlich, wie stark die Divergenzen im privaten Konsum zwischen Deutschland und den anderen Mitgliedstaaten sind. Der Konsum in Deutschland zeigt im Vergleich zu den übrigen Ländern der Währungsunion eindeutig eine Sonderentwicklung.

[1] Europäische Kommission: European Economy, Nr. 2/2002, S. 102-106; OECD Economic Outlook, Nr. 71, Juni 2002, S. 141-158.

[2] J. A. Frankel und A. K. Rose: The Endogeneity of the Optimum Currency Area Criteria. In: The Economic Journal, Nr. 108/1998, S. 1009-1025.

[3] Vgl. H. König und J. Wolters: Einführung in die Spektralanalyse ökonomischer Zeitreihen. Meisenheim am Glan 1972.

[4] Für die Schätzungen standen 14 Freiheitsgrade zur Verfügung.