Hedge-Fonds sind Investmentgesellschaften, die sich durch eine Reihe von Merkmalen von anderen Fondsgesellschaften unterscheiden (Tabelle 1). ^[1] Ins Auge sticht dabei vor allem die nahezu fehlende Regulierung. In der Folge sind Hedge-Fonds-Manager relativ frei in der Wahl ihrer Anlagestrategien. Auch für den Verschuldungsgrad des Fonds existieren - anders als bei anderen institutionellen Investoren, z. B. Banken und Versicherungen - keine Höchstgrenzen. Zugleich gelten Hedge-Fonds im Vergleich zu anderen Anlageformen als besonders intransparent. ^[2]

Unter Leverage (Hebel) wird die Aufnahme von Fremdkapital zum Zwecke der Renditesteigerung verstanden. Liegt der Fremdkapitalzins unter der erwarteten Rendite der Anlagestrategie, treibt ein höherer Verschuldungsgrad die Eigenkapitalrendite in die Höhe. ^[3] Die Triebkraft des Leverage nach oben ist freilich die gleiche wie die nach unten. Bei einem über der Anlagerendite liegenden Fremdkapitalzins kann ein hoher Leverage auch eine negative Rendite und den Verzehr des Eigenkapitals zur Folge haben. Rendite und Risiko eines Hedge-Fonds sind folglich auch stark vom eingesetzten Leverage abhängig. 73 % aller weltweit angebotenen Fonds machten 2002 vom Hebel Gebrauch. Einen Leverage von 2 zu 1 oder mehr nutzten allerdings nur knapp 28 %. ^[4]

Die Beimischung von Hedge-Fonds erzeugt nur unter bestimmten Bedingungen einen wahren Diversifikationseffekt. Das zeigt sich beispielsweise bei einer Mischung aus Hedge-Fonds-Index und dem Anleiheportfolio Lehmann Brothers Aggregate Bond Index (LBABI). Die negative Korrelation zwischen beiden Komponenten ermöglicht es, ein risikominimales Portfolio zu konstruieren, bei dem das Marktrisiko jeweils geringer ist als bei einer Investition in die jeweiligen Einzelindizes. Dennoch liegt die Rendite höher, als wenn nur in den Bond-Index investiert würde. Daraus lässt sich der Schluss ziehen, dass Hedge-Fonds das systematische Risiko nur dann reduzieren, wenn sie geeigneten Portfolios beigemischt werden.

Dem Potential zur Reduktion des systematischen Risikos stehen freilich auch eine Reihe von unsystematischen Risiken gegenüber. Hedge-Fonds investieren häufig in langfristige Anlagen, die nur unter Inkaufnahme von Verlusten vorzeitig verkauft werden können. Zudem halten sie teilweise sehr große Positionen von einzelnen Wertpapieren. Beim Versuch des Verkaufs größerer Tranchen würden die Preise dieser Wertpapiere durch die Transaktion selbst so unter Druck geraten, dass ein angemessener Erlös kaum mehr erzielbar wäre. Um auszuschließen, dass das Fonds-Management durch die vorzeitigen Rückgabewünsche ihrer Kunden zu unvorteilhaften Liquidierungstransaktionen gezwungen werden kann, definieren Hedge-Fonds lange Kündigungsfristen und bis zu drei Jahre reichende Mindesthaltefristen. Diese Fristen bedeuten erhebliche Liquiditätsrisiken für die Klienten und zwingen sie unter Umständen, den Abwärtsbewegungen ihres Fonds tatenlos zusehen zu müssen.

Fremdkapitalrisiken potenzieren sich vor allem durch die Kombination von Leerverkäufen und Leverage. Das Leihen von Wertpapieren ist ökonomisch gesehen nichts anderes als eine Kreditaufnahme mit unsicherem Rückzahlungsbetrag. Da Aktienkurse im Prinzip bis ins Unendliche steigen können, ist auch das Verlustrisiko durch Leerverkäufe unbegrenzt hoch. Ein hoher Fremdkapitaleinsatz steigert diese Verlustrisiken zusätzlich. Unerwartete Marktbewegungen oder die Einspeisung von falschen Annahmen in die Handelssysteme ^[9] können daher sehr schnell die Insolvenz eines Fonds und den Totalverlust aller Einlagen herbeiführen. ^[10]

Der annähernd regulierungsfreie Raum, in dem Hedge-Fonds agieren können, zieht die Abwesenheit der meisten für andere Investment-Fonds geltenden Offenlegungspflichten nach sich. Viele Hedge-Fonds verweigern die Offenlegung der von ihnen gehaltenen Positionen gegenüber ihren Investoren. Sie argumentieren, dass insbesondere das Bekanntwerden großer Short-Positionen von anderen Marktteilnehmern zum Schaden der Fondsinvestoren genutzt werden könnte. Auch über den Leverage werden die Investoren in der Regel ebenso im Unklaren gelassen wie über Schätzungen zur Wahrscheinlichkeit eines Fehlschlags der eingeschlagenen Strategie. Ein zusätzliches Problem stellt die völlige Intransparenz hinsichtlich potentieller Interessenkonflikte zwischen dem Management des Fonds und den kooperierenden Investmentbanken dar. In einer kürzlich für die amerikanische Wertpapieraufsichtsbehörde SEC durchgeführten Studie wird darüber hinaus besondere Besorgnis über die mangelnde Information zu den Bewertungstechniken von Hedge-Fonds geäußert. ^[11] Der fehlende Zugang zu diesen Informationen verwehre es selbst informierten Investoren, den Wert ihrer Anlagen in Hedge-Fonds richtig einzuschätzen.

Erschwerend kommt hinzu, dass die veröffentlichten Performance-Indizes zu Hedge-Fonds nur eingeschränkt als hinreichende Informationsbasis für das Wertentwicklungspotential anzusehen sind. Die Indexanbieter übernehmen die Daten von den Hedge-Fonds meist ohne weitere Prüfung. Sie berücksichtigen ausschließlich existierende Hedge-Fonds und keine Performance-Zahlen von insolventen Fonds. Die Performance eines so selektierten Portfolios ist grundsätzlich positiv verzerrt. Viele Hedge-Fonds besitzen zudem keine lange Datenhistorie, so dass eine Einschätzung der langfristigen Performance kaum möglich ist. ^[12]

Seit Januar 2004 sind in Deutschland Hedge-Fonds zugelassen. Nach einer längeren Vorbereitung wurden zum 31. März 2004 die ersten Hedge-Fonds aufgelegt. Dabei ist zwischen so genannten Dach-Hedge-Fonds und Single-Hedge-Fonds zu unterscheiden. Dach-Hedge-Fonds setzen sich aus verschiedenen Single-Hedge-Fonds (Zielfonds) zusammen, die ihrerseits vielfach auf unterschiedliche Strategien setzen. In Single-Hedge-Fonds können nur institutionelle Investoren investieren.

Privatanleger sind auf Dachfonds mit einer breiten Streuung des Vermögens beschränkt. Dabei muss in mindestens fünf verschiedene Zielfonds investiert werden, wobei in einen Zielfonds bzw. eine Anlagestrategie höchstens 20 % bzw. 40 % der Mittel fließen dürfen. ^[14] Aufgrund dieser Diversifikation gelten Dachfonds im Vergleich zu Single- Hedge-Fonds als risikoärmer. Da die Fondskosten zweimal anfallen, sind Dachfonds für den Anleger allerdings auch teurer. Entscheidend für die Wertentwicklung des Dachfonds ist die Auswahl der zugrunde liegenden Single-Hedge-Fonds. Dachfonds dürfen öffentlich vertrieben und aktiv beworben werden, während der Verkauf eines Single-Hedge-Fonds nur im Rahmen von Privatplatzierungen möglich ist. Als erster deutscher Dach-Hedge-Fonds wurde der DWS Hedge Invest Dynamic aufgelegt. Die unabhängige Fondsgesellschaft Lupus alpha startete am 30. März 2004 den ersten deutschen Single-Hedge-Fonds. ^[15]

Durch Beimischung von Single- oder Dach-Hedge-Fonds in geeignete Portfolios gelingt es bei gleichem Marktrisiko, eine höhere Rendite zu erzielen. Hedge-Fonds - eingesetzt in breit gestreuten Portfolios von gut informierten Privatanlegern und institutionellen Investoren - tragen somit zu einer verbesserten Risikoallokation in der Ökonomie bei. Da die Anlage in ausländische Fonds auch vorher schon erlaubt war, konnten deutsche Investoren Hedge-Fonds im Prinzip auch bereits vor dem Inkrafttreten des Investment-Modernisierungsgesetzes zur Diversifizierung nutzen. Allgemein ist jedoch bekannt, dass Anleger bei der Bestückung ihrer Portfolios eine besondere Präferenz für einheimische Papiere an den Tag legen (Home Bias). ^[16] Daher ist davon auszugehen, dass trotz der bereits vorhandenen internationalen Alternativen die Zulassung von Hedge-Fonds mit Sitz in Deutschland zur Vervollständigung der hiesigen Kapitalmärkte beigetragen hat.

Lang anhaltende Abweichungen der Wertpapierpreise von ihrem Fundamentalwert setzen Investoren der Gefahr von Vermögensverlusten aus. Mit ihrem speziellen Geschäftsmodell, anomale Preise auf den Wertpapiermärkten zu ihrem Vorteil auszunutzen, arbeiten Hedge-Fonds aktiv an der schnellen Beseitigung von Preisanomalien mit. Insofern verbessern die Transaktionen vieler Hedge-Fonds die Informationseffizienz auf den Kapitalmärkten und beugen Vermögensverlusten infolge von "falschen" Kursen vor. ^[17]

Diesen prinzipiell effizienzverbessernden Eigenschaften von Hedge-Fonds stehen mögliche systemische Risiken gegenüber. Spektakuläre Einzelfälle wie die Beinahe-Insolvenz des Hedge-Fonds Long Term Capital Management (LTCM) im Jahre 1998 haben gezeigt, dass schlingernde Hedge-Fonds die Funktionsfähigkeit des Finanzsystems bedrohen können. Bei entsprechender Größe der eingegangenen Positionen und einer hohen Verschuldung gegenüber dem Bankensystem kann die Krise eines Fonds ähnliche Turbulenzen im Finanzsystem auslösen wie der drohende Zusammenbruch einer Großbank. ^[18] Die Übernahme des mit einem extrem hohen Leverage arbeitenden Fonds durch die Gläubigerbanken hat zwar 1998 verhindert, dass die Positionen von Long Term Capital Management unter Hinnahme schwerer Verluste kurzfristig liquidiert werden mussten. Die Wiederholung des Falles ist jedoch keinesfalls ausgeschlossen, da bislang keine prinzipielle Gefahrenabwehr z. B. in Form von Verschuldungsgrenzen für Hedge-Fonds oder einer stärkeren staatlichen Beaufsichtigung stattgefunden hat. ^[19] Vor dem Hintergrund des starken Wachstums der Hedge-Fonds in den vergangenen Jahren wird in den USA allerdings damit gerechnet, dass die SEC bereits in naher Zukunft erste Regulierungsvorschriften für die Branche erlässt. ^[20] Einige Wissenschaftler sehen freilich in einer stärkeren Überwachung jener Risiken, die der Bankensektor gegenüber Hedge-Fonds eingeht, eine effizientere Alternative zur direkten Regulierung der Fonds. ^[21]

Convertible Arbitrage
Aktien eines Unternehmens werden leer verkauft und gleichzeitig die als unterbewertet eingeschätzten Wandelanleihen gekauft. Der Fondsmanager erwartet, dass (a) bei einem Kursanstieg der Aktie der Gewinn aus der Wandelanleihe höher ist als der Verlust aus der leer verkauften Aktie und (b) bei einem Kursrückgang der Aktie der Verlust aus der Wandelanleihe geringer ausfällt als der Gewinn aus der leer verkauften Aktie.

Fixed Income Arbitrage
Der Fonds-Manager versucht, Fehlbewertungen von festverzinslichen Wertpapieren auszunutzen und spekuliert auf die Einebnung der Renditeunterschiede zwischen diesen Wertpapieren.

Equity Market Neutral-Strategie
Hier wird auf eine Annäherung der Kurse von Aktien spekuliert, indem der unterbewertete Titel gekauft und der überbewertete leer verkauft wird.

Ereignisgetriebene Strategien

Distressed Securities
"Ramsch"-Anleihen (Junk Bonds) und/oder Aktien eines angeschlagenen Unternehmens werden in der Erwartung gekauft, dass der Kurs nach durchgeführter Restrukturierung oder Sanierung steigt.

Merger Arbitrage
Aktien des Übernahmekandidaten werden gekauft und solche der übernehmenden Gesellschaft leer verkauft.

Opportunistische Strategien

Global Macro-Strategie
Spekuliert wird weltweit auf eine fundamentale Richtungsänderung der Preise von Wertpapierklassen (Aktien, Renten, Währungen etc.).

Dedicated Short Bias-Strategie
Subjektiv überbewertete Wertpapiere werden in der Erwartung leer verkauft, um sie zu einem späteren Zeitpunkt günstiger zurückkaufen zu können.

Emerging Markets-Strategie
Der Fonds-Manager investiert in Aktien oder Anleihen von Schwellenländern mit positiven wirtschaftlichen Aussichten.

Long/Short Equity-Strategie
Unterbewertete Aktien werden gekauft und überbewertete leer verkauft. In der Regel ist die Long-Quote größer als die Short-Quote. Zur Absicherung der Positionen können Terminkontrakte eingesetzt werden.

[1] Da in zahlreichen Quellen noch eine Vielzahl von anderen Strategien genannt wird, spricht man hier von typischen Anlagestrategien. Gelegentlich werden auch andere Strategiebezeichnungen verwendet.