Die spekulative "bubble-economy" konnte in dem Ausmaß nur deshalb entstehen, weil die japanischen Banken - eng mit dem Staatssektor verflochten - ihre Kreditvergabe nur begrenzt an Risiko- und Effizienzkriterien orientiert hatten. Dieses Verhalten setzte sich auch nach dem Ausbruch der Krise zunächst fort. Der Anteil der notleidenden Kredite stieg und war nicht mehr allein auf das Platzen der "Bubble" zurückzuführen. Zwar gerieten immer wieder Banken in Insolvenzprobleme, jedoch schien der Staat über einen langen Zeitraum weitreichende implizite Garantien für Kreditausfallrisiken zu übernehmen. ^[2] In der Folge operierte die japanische Wirtschaft weiterhin unter einer relativ "weichen Budgetrestriktion". Defizite bei der Regulierung und ein mangelhafter Sanktionsmechanismus wurden offensichtlich.

Eine Änderung im Umgang mit den anhaltenden Problemen des Finanzsektors kündigte sich erst 1997 an. Im November gerieten im Zuge der Asienkrise gleich drei große Banken in Schwierigkeiten und wurden tatsächlich geschlossen. Zuvor - im Juni - war ein Zeitplan für die Umstrukturierung des Finanzsektors vorgelegt worden ("Big-Bang"). Mit diesen Reformen sollte die Leistungsfähigkeit des Geschäftsbankensektors nicht zuletzt durch die Zulassung einer stärkeren Diversifizierung der Finanzdienstleistungen und eine Stärkung der Aufsichtsorgane erhöht werden. Zu diesem Zeitpunkt allerdings war der Handlungsspielraum für eine relativ friktionsarme Restrukturierung des Finanzsektors schon deutlich geschrumpft: Die japanische Wirtschaft war bereits in eine tiefe Rezession geraten (Abbildung 1). ^[3]

Dies alles war nicht zuletzt darauf zurückzuführen, dass die Wirtschaftspolitik nur halbherzig auf die gesamtwirtschaftlichen Probleme reagiert hatte. Die Finanzpolitik hatte einen Stop-and-go-Kurs - immer neue Ausgabenprogramme und deren Rücknahme - eingeschlagen. Die Geldpolitik, die zu Beginn der 90er Jahre noch von Inflationsängsten geprägt war, lockerte ihren Kurs nur allmählich. Verschärft wurde die gesamtwirtschaftliche Krise durch teilweise dramatische Aufwertungen des Yen, die die Wettbewerbsfähigkeit der japanischen Exporteure beeinträchtigten.

Angesichts des Ausmaßes der gesamtwirtschaftlichen Krise und der Schwierigkeiten ihrer Bewältigung entschloss sich die japanische Zentralbank im Februar 1999 zu einem radikalen Schritt: zum Übergang auf die so genannte Nullzinspolitik. ^[4] Diese Politik zielte auf eine radikale Senkung der Verzinsung für Tagesgeld auf dem Interbankenmarkt. Zum Zeitpunkt der Implementierung der "Nullzinspolitik" lag der Zinssatz für Tagesgeld bei 0,25 %; er sollte schrittweise unter die Marke von 0,15 % gedrückt werden. Der Diskontsatz wurde hingegen nicht geändert. Dies bedeutete die Abkehr von der Diskontsatzpolitik und den Übergang auf eine eher unkonventionelle Zielgröße. Real blieben beide Zinssätze, der Tagesgeldsatz und der Diskontsatz, angesichts der deflationären Tendenzen im positiven Bereich. ^[5] Sie lagen im Februar 1999 bei immerhin etwa 2,2 % (Tagesgeld) bzw. 2,6 % (Diskontsatz).

Die Beeinflussung des Tagesgeldzinssatzes erfolgte vor allem durch eine über einen längeren Zeitraum akkommodierende Bereitstellung von Liquidität durch die Zentralbank. ^[6] Zusätzlich wurde diese Politik seitens der öffentlichen Haushalte durch eine großzügige Versorgung der mit Liquiditätsengpässen konfrontierten Geschäftsbanken mit Finanzmitteln unterstützt. Tatsächlich sank der Tagesgeldzins rasch in die Nähe von Null. ^[7] Im Gefolge dieser Entwicklung gingen nicht nur der Dreimonatszins, sondern auch die langfristigen Zinsen zurück. Der Liquiditätsengpass auf dem Geldmarkt schien beseitigt.

Vorrangiges Ziel dieser ungewöhnlichen Politik war es, über die Verbilligung von Krediten und die Wiederherstellung der Funktionsfähigkeit des Finanzsektors die Nachfrage anzukurbeln und so einen entscheidenden Beitrag zur Überwindung der deflationären Tendenzen in der Gesamtwirtschaft zu leisten. Bereits im September 1999 stellte die Zentralbank allerdings fest, dass die Geschäftsbanken auch unter den veränderten Rahmenbedingungen an der zögerlichen Kreditvergabepraxis festhielten. Trotz sinkender Zinsen profitierte der Unternehmenssektor von der Politik des "leichten Geldes" kaum; die Kreditvergabe an den Privatsektor ging sogar zurück (Abbildung 3). Die unter den veränderten institutionellen und gesamtwirtschaftlichen Rahmenbedingungen agierenden Geschäftsbanken verhielten sich risikoavers und ließen ihre Überschussreserven bei der Zentralbank deutlich anwachsen. Zudem nutzten die Geschäftsbanken die für sie günstigen Rahmenbedingungen zur Bereinigung ihrer Bankbilanzen und damit zur Abschreibung schlechter Kredite. Nicht zuletzt vor diesem Hintergrund konnten eineinhalb Jahre nach der Einführung der Nullzinspolitik die wichtigsten japanischen Banken wieder Gewinne ausweisen (Tabelle).

Damit besteht jetzt die Chance für eine aktive Finanzintermediation durch die japanischen Geschäftsbanken. Hatte sich in der Vergangenheit gezeigt, dass die vorhandenen Verzerrungen im Finanzsektor die Transmission makroökonomischer Impulse in die Realwirtschaft behinderten, so wäre es jetzt möglich, durch eine aktive Finanzintermediation auch eine deutliche Ausweitung der Geldmengenaggregate wie M2 zu erreichen. Bislang wird diese Chance jedoch kaum genutzt. Das Intermediationsgeschäft entwickelt sich nur zögerlich, was auch auf Unsicherheiten über die künftige gesamtwirtschaftliche Entwicklung und damit auf die Unsicherheit bezüglich der Erträge von Investitionen zurückzuführen ist. Darüber hinaus spielen hier auch systemische Risiken wie die asymmetrische Informationsverteilung zwischen Schuldnern und Gläubigern eine Rolle, die durch die immer noch wenig transparenten und leistungsfähigen Buchhaltungs-, Rechnungslegungs- und Regulierungsvorschriften weiter erhöht werden.

In seinem aktuellen Bericht über Japan warnt der Internationale Währungsfonds (IWF) zum augenblicklichen Zeitpunkt ausdrücklich vor einem solchen Zinsschritt. ^[9] Eine Zinserhöhung, so der IWF, könnte die derzeitigen Erholungserscheinungen im Keim ersticken; vielmehr sei mit einem solchen Schritt zu warten, bis der Aufschwung sich gefestigt habe. Trotz derartiger Warnungen hat die Bank of Japan am 11. August 2000 das Ende der Nullzinspolitik ausgerufen: Die Deflationsgefahr sei gebrochen. Nach den Zielen der Bank soll der Zins für Tagesgeld, der am 11. August noch bei 0,04 % gelegen hatte, auf nunmehr 0,25 % steigen.

Zieht man als operationalisierbares Kriterium für die Überwindung deflationärer Tendenzen die Entwicklung des Preisniveaus heran, so wird man zu dem Schluss kommen, dass die Gefahr einer Deflation noch nicht gebannt ist. Zwar lässt sich eine leichte Aufwärtsbewegung der Produzentenpreise feststellen, allerdings lagen die Konsumentenpreise bis zuletzt noch unter dem Vorjahresniveau (Abbildung 4). Die Bank of Japan argumentiert vor allem mit dem verbesserten weltwirtschaftlichen Klima, den Reformen im inländischen Finanzsektor und der gestiegenen privaten Investitionstätigkeit. Tatsächlich ist die japanische Wirtschaft mit einer bemerkenswerten Dynamik in das neue Jahr gestartet. Das Bruttoinlandsprodukt stieg im ersten Quartal 2000 um 2,5 % gegenüber dem Vorquartal. ^[10] Hinter dieser dynamischen Entwicklung stand vor allem eine beachtliche Expansion der Exporte (+5,7 % gegenüber dem Vorquartal) und der privaten Investitionstätigkeit (+5,1 %). Deutlich langsamer zog allerdings der private Verbrauch, die wichtigste Komponente des Bruttoinlandsprodukts, an (+1,7 %). Während die Exportdynamik vor allem auf der kräftigen Nachfrage aus der asiatischen Region beruht, geht das Anziehen der privaten Investitionen auf finanzpolitische Impulse sowie auf die angesichts gesunkener Reallöhne verbesserte Gewinnsituation der Unternehmen zurück.

Die relativ schwache Entwicklung des privaten Verbrauchs wird oftmals mit den gestiegenen Unsicherheiten über die künftige Entwicklung der Einkommen in Verbindung gebracht. So ist es im Zuge der Umstrukturierung des Unternehmenssektors zu einem Anstieg der Arbeitslosenquote gekommen. Auch trägt die aktuelle Debatte um die Finanzierbarkeit der Alterssicherung zur Konsumzurückhaltung bei. Gerade vor diesem Hintergrund müssen die aktuellen Erholungserscheinungen als fragil gelten.

Eine endgültige Überwindung der deflationären Gefahren kann also kaum konstatiert werden. Wenn sich die Zentralbank in dieser Situation zu einer Abkehr von der Nullzinspolitik entschließt, dann besteht die Gefahr, dass wieder Deflationserwartungen aufkeimen, die Konsumenten und Investoren in ein zurückhaltendes Ausgabenverhalten treiben. Mithin hat sich das Risiko eines konjunkturellen Rückschlags erhöht. Aber anders als bei der Einführung der Nullzinspolitik steht heute ein weitgehend reformierter Finanzsektor zur Verfügung, der seinen Beitrag zur gesamtwirtschaftlichen Liquiditätsversorgung leisten könnte. Unschädlich wäre dieser Zinsschritt, wenn der Bankensektor trotzdem auf einen Kurs aktiverer Finanzintermediation einschwenken und damit endlich einen Beitrag zur Überwindung der gesamtwirtschaftlichen Krise leisten würde.

[1] Spekulationsgeschäfte und hohe Gewinnerwartungen hatten den Nikkei- Index von 1985 bis 1989 um jährlich durchschnittlich 31 Prozent steigen lassen; zugleich setzte ein Immobilienboom ein, der zu deutlichen Preiserhöhungen führte. Die Aktien- und Immobilienwerte gingen wiederum in die Unternehmensbilanzen ein, die bereits über die Wertzuwächse erhebliche Gewinne ausweisen konnten.

[2] Vereinzelt wurden auch insolvente Kreditinstitute geschlossen.

[3] Japan: Kann die Deflationsgefahr gebannt werden? Bearb.: Reinhard Pohl. In: Wochenberichte des DIW, Nr. 20/99.

[4] "The Bank of Japan will provide more ample funds and encourage the uncollateralized overnight call rate to move as low as possible. To avoid excessive volatility in the short-term financial markets, the Bank of Japan will, by paying due consideration to maintaining market function, initially aim to guide the above call rate to move around 0.15 %, and subsequently induce further decline in view of the market developments." Bank of Japan; February 12, 1999.

[5] Unter Berücksichtigung der Entwicklung des Konsumentenpreisindex.

[6] Hayakawa, H.; Maeda, E.: Understanding Japan's Financial and Economic Developments Since Autumn 1997. Bank of Japan. Working Paper Series. Nr. 00-1. Die Bank of Japan stellt im September 1999 fest: "Since the launch of the zero interest rate policy in February, the Bank has continued to provide the financial market with ample funds to guide the overnight call rate as low as possible, currently at virtually zero percent (...). Bank of Japan, September 1999.

[7] Die Transaktionskosten auf dem Geldmarkt allerdings bedingten, dass die "Nullmarke" nicht erreicht werden konnte. Organisation for Economic Co- operation and Development (OECD): Economic Surveys: Japan, 1999, S. 66.

[8] "The Bank of Japan has been pursuing an unprecedented accommodative monetary policy and is explicitly committed to continue this policy until deflationary concerns subside." Bank of Japan, September 1999.

[9] http://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2000/cr0098.pdf.

[10] Auf Jahresbasis hochgerechnet ergibt sich eine Steigerung des Bruttoinlandsprodukts um 10,3 %. http://www.epa.go.jp/2000/g/qe001-2/shihanki.gif (revidierte, vorläufige Schätzung für das erste Quartal 2000).

[11] http://www.epa.go.jp/e-e/menu.html. Veröffentlicht am 25. Juli 2000.

[12] Vgl. Financial Times vom 9. August 2000.