Die Übernahme von Mannesmann durch Vodafone und die Reaktionen in den Medien des deutschen und angelsächsischen Sprachraums gaben Anschauungsunterricht über die Unterschiedlichkeit der Aktienmarkt- und Übernahmekulturen. Insbesondere feindliche Übernahmen lösen hierzulande regelmäßig Beunruhigung aus. Während namhafte deutsche Politiker wie der nordrhein-westfälische Ministerpräsident und der Bundesfinanzminister nach Bekanntgabe der feindlichen Vodafone-Offerte spontan zusätzliche gesetzliche Regelungen forderten, die derartige Fusionen in Zukunft erschweren - wenn sie schon nicht verhindert werden können -, wunderte man sich in Großbritannien über die so genannte "Shareholder-Value-Kultur" der deutschen "Konsensgesellschaft". Doch auch in Deutschland sind die Meinungen geteilt: Gewerkschaften favorisieren im Allgemeinen Regelungen, die Übernahmen erschweren, weil mit Umstrukturierungen ^[2] häufig ein Arbeitsplatzabbau verbunden ist. Demgegenüber verwahrte sich die Unternehmerseite gegen jede Art von Erschwerung. ^[3]

Neue Rahmenbedingungen für Übernahmen sind für Deutschland allerdings notwendig, weil in Zukunft verstärkt mit internationalen Übernahmen zu rechnen ist und der vorhandene freiwillige Kodex bisher nicht einmal von der Hälfte der börsennotierten deutschen Unternehmen anerkannt wurde. Eine Wettbewerbsgleichheit auf dem für die Unternehmen wichtigen Gebiet der Akquisition und Neuordnung der Unternehmensbeteiligungen war somit nicht gewährleistet.

Vor diesem Hintergrund hat die Bundesregierung am 20. Juni 2000 einen Diskussionsentwurf für ein deutsches Übernahmegesetz vorgelegt. ^[4] Nachdem Verbände und Fachkreise bereits Ende Juli dazu Stellung genommen haben, wird sich das Kabinett nach der Sommerpause mit dem Gesetzentwurf befassen. Das Übernahmegesetz soll ein Beitrag zur Schaffung eines europäischen Finanzmarktes mit harmonisierten Aufsichtsregeln sein. Andere europäische Länder wie Österreich, die Schweiz und Frankreich haben diesen Schritt schon früher vollzogen.

Um sich feindlichen Übernahmen zu widersetzen, verfügt das Management jedoch über zahlreiche Möglichkeiten: Dazu zählen u. a. sog. "Giftpillen" (poison pills) in Form von Kapitalerhöhungen. Diese können - unter Bezugsrechtsausschluss für den Bieter - ohne Zustimmung der Aktionäre dann wirksam werden, wenn feindliche Übernahmeangebote abgegeben werden oder ein einzelner Investor einen bestimmten Anteil des ausstehenden Aktienkapitals überschreitet. Weitere "Verteidigungsmaßnahmen" sind die Ausgabe von (vinkulierten) Namensaktien ^[6] oder die Veräußerung von Beteiligungen bzw. anderer Vermögensgegenstände, an denen ein potentieller "raider" interessiert sein könnte. Derartige Maßnahmen reduzieren zwar die Attraktivität der Wertpapiere des Unternehmens für einen potentiellen Investor und setzen die Hemmschwelle für eine Übernahme höher, können diese aber nicht grundsätzlich verhindern. ^[7]

In Deutschland haben sich viele große Aktiengesellschaften zusätzlich durch ein System von Überkreuzverflechtungen vor dem unmittelbaren Druck des Kapitalmarkts weitgehend abgeschirmt (Stichwort "Deutschland AG"): Die Manager derart verbündeter Unternehmen bilden zusammen mit den Aufsichtsräten gleichsam ein Netzwerk wechselseitiger Beteiligungen und können auf diese Weise in allen miteinander verflochtenen Unternehmen eine Mehrheit aufbauen. Ähnliche Strukturen existieren jedoch auch in anderen Ländern Kontinentaleuropas sowie in Japan. Es lassen sich grob zwei Typen von Unternehmenskulturen unterscheiden, und zwar marktorientierte (market based) Systeme sowie netzwerkorientierte oder konsensorientierte (relationship based) Systeme (Übersicht).

Der Kodex sollte von potentiellen Bietern, Zielgesellschaften und Finanzdienstleistern anerkannt werden. Bis heute hat aber nur weniger als die Hälfte der börsennotierten inländischen Gesellschaften Anerkennungserklärungen abgegeben. Bei den DAX-100-Gesellschaften betrug die Anerkennungsquote zuletzt rund zwei Drittel, bei den DAX-30- Gesellschaften knapp 90 %.

Trotz des Überschreitens der Kontrollschwelle wurde in jüngster Vergangenheit von zahlreichen Gesellschaften - sie hatten sämtlich den Übernahmekodex nicht anerkannt - innerhalb der vorgesehenen Fristen kein Pflichtangebot abgegeben; dies hatte zur Folge, dass Kleinaktionäre das Nachsehen hatten. ^[15] Die Übernahmekommission hatte zudem - außer der öffentlichen Rüge - keine Sanktionsmöglichkeiten.

Der Übernahmekodex ist nicht zur Kapitalmarktusance geworden wie etwa der "City Code on Takeovers and Mergers" in Großbritannien. Dort gehören Übernahmen - auch feindlicher Art - zum Tagesgeschäft. ^[16] Über den ordnungsgemäßen Ablauf von Übernahmen wacht in Großbritannien ein Übernahmeausschuss (Takeover Panel). Er wurde 1968 auf Vorschlag der Notenbank und der Börse gegründet. Sein Status ist "halböffentlich": Die Aufseher sind die Beteiligten selbst - Banker, Industrielle und Börsianer - , aber er erfüllt mit der Überwachung von Übernahmen eine öffentliche Aufgabe. Der Übernahmeausschuss als Selbstverwaltungsorgan des Finanzsektors soll die Einhaltung von "good business standards" überwachen. Er finanziert sich u. a. aus Gebühren der Übernahmetransaktionen sowie aus Börsentransaktionen. Der Londoner Übernahmekodex wird allgemein akzeptiert. ^[17] Banken laufen Gefahr, ihre Wertpapierlizenz zu verlieren, wenn sie sich nicht nach dem Kodex richten.

Das Londoner Modell zeichnet sich vor allem durch seine Praktikabilität und Schnelligkeit aus: Obwohl jedes Jahr mehrere hundert Entscheidungen getroffen werden, sind immer nur wenige davon Gegenstand von Widersprüchen; Gerichte werden äußerst selten angerufen. Dies sind die Vorteile seines halböffentlichen Charakters. ^[18] Bezeichnend für die britische Übernahmeregelung ist, dass dem Anleger höchste Priorität eingeräumt wird.

Im Juni 1999 wurde auf europäischer Ebene - nach rund zehn Jahren Verhandlungen - eine Einigung auf eine gemeinsame Übernahmerichtlinie erzielt. Die britischen Übernahmeregeln dienten für die EU-Richtlinie als Vorlage. Nach diesem Entwurf soll die Schwelle, von der an ein Abfindungsangebot für alle ausstehenden Aktien gemacht werden muss, entsprechend dem noch nicht verbindlichen Richtlinienentwurf von den Mitgliedstaaten festgesetzt werden, aber höchstens ein Drittel der Anteile der Zielgesellschaft betragen. Diskriminierungen zwischen Kleinaktionären und ausgezahlten Paketinhabern wären nach dem Gleichbehandlungsgebot der Richtlinie unzulässig. Nach der EU-Vorlage soll das aufkaufende Unternehmen verpflichtet werden, allen Wertpapierinhabern ein Angebot zur Übernahme sämtlicher Wertpapiere zu machen. Gestaltungsspielraum besteht jedoch bei den Zahlungsmodalitäten.

Im Gegensatz zur Situation in den angelsächsischen Ländern und der geplanten EU-Regelung ist der Kleinaktionär in Deutschland bislang gegen Übervorteilungen durch potentielle Aufkäufer sehr schlecht geschützt. Dies liegt zum Teil an den gesetzlichen Rahmenbedingungen, zum Teil aber auch an einer Praxis der Rechtsprechung, die mit der Anerkennung legitimer Interessen von Anteilseignern nicht selten ihre Schwierigkeiten hatte. So wird von Fällen berichtet, wo Minderheitsaktionären nach einer Übernahme kein fairer Preis für ihre Anteile geboten wurde und erst nach langwierigen gerichtlichen Auseinandersetzungen Preiszugeständnisse erreicht werden konnten. ^[19]

Ein wichtiges Merkmal des Übernahmegesetzes ist, dass alle Aktienbesitzer des Zielunternehmens gleich zu behandeln sind, sofern es sich um Aktien des gleichen Typs handelt. Die Aktionäre sollen dabei genügend Zeit für die Prüfung des Übernahmeangebotes haben und ausreichend Informationen über den Bieter erhalten. Es wird unterstellt, dass Aufsichtsrat und Vorstand stets im Interesse der Zielgesellschaft handeln. Das Gesetz setzt kurze Fristen und sorgt damit für ein zügiges Verfahren. Damit sollen die mit dem Übernahmeantrag verbundenen Behinderungen der Zielgesellschaft in ihrer Geschäftstätigkeit auf das unerlässliche Maß beschränkt und eventuelle Wettbewerbsnachteile vermieden werden.

Der Gesetzentwurf stellt es jetzt dem Bieter grundsätzlich anheim, die Anteilseigner der Zielgesellschaft bar oder mit Aktien abzufinden. Eine Verpflichtung zum Barangebot entsteht jedoch - analog zu dem britischen Übernahmekodex -, wenn der Bieter in den vorausgegangenen 6 Monaten mehr als 5 % der Aktien bar erworben hat; dasselbe gilt für den Fall des Barerwerbs einer oder mehrerer Aktien während der Angebotsphase.

Nach der im Diskussionsentwurf vorgeschlagenen Verpflichtung muss der Bieter bei Übernahmen in Deutschland Aktionäre, Vorstand und Arbeitnehmer der Zielgesellschaft über die Übernahme und deren Auswirkungen in einer Angebotsunterlage umfassend informieren. Aktionäre und Vorstand sind über die künftige Geschäftstätigkeit (Neuausrichtung der Produktion, Stilllegungen, Sitzverlagerungen) zu informieren. Das Gebot der Transparenz richtet sich gleichzeitig an den Vorstand der Zielgesellschaft, der im Allgemeinen über alle relevanten Informationen zur Beurteilung eines Übernahmeangebots verfügt. Der Vorstand hat die Arbeitnehmer hierüber unverzüglich zu unterrichten und dazu Stellung zu nehmen. Damit können sich alle Beteiligten ein umfassendes Bild über das Übernahmeangebot machen. Darüber hinaus ist der Bieter verpflichtet, gegenüber den Arbeitnehmern Angaben zu machen insbesondere über seine Absichten im Hinblick auf eine eventuelle Sitzverlegung, über Pläne zur Verlagerung oder Ausgliederung wichtiger Betriebsteile, über seine Absichten im Hinblick auf die Beschäftigten und Änderungen der Betriebsbedingungen sowie über Auswirkungen der geplanten Maßnahmen auf die Vertretung der Arbeitnehmer. Die Pflicht zur Unterrichtung hat mehr als nur deklaratorischen Charakter, weil erst dadurch die Arbeitnehmer von Anfang an in das Übernahmeverfahren richtig eingebunden sind. ^[24]

Der Entwurf zum Übernahmegesetz steht grundsätzlich im Einklang mit der EU- Richtlinie und hat zum Ziel, verlässliche Rahmenbedingungen für die Durchführung von Unternehmensübernahmen zu schaffen. Diese sind ein notwendiger Bestandteil eines effizienten Kapitalmarktes. Durch verbesserte Informationen sowie Transparenz soll das Vertrauen der Anleger gestärkt und die Akzeptanz erhöht werden. Gleichzeitig sollen die Interessen von Unternehmen, Managern, (Klein-) Aktionären und Arbeitnehmern ausgewogen berücksichtigt werden. Vor dem Hintergrund der international unterschiedlichen Unternehmenskulturen und Praktiken ist dies kein leichtes Unterfangen. Grundsätzlich ist zu begrüßen, dass alle Beteiligten, also auch die Arbeitnehmer, frühzeitig und umfassend über Ziele, Schritte und Konsequenzen informiert werden sollen. Dadurch werden schlecht vorbereitete Übernahmen verhindert, und es wird Handlungsspielraum für die Zielgesellschaft sowie die Arbeitnehmer geschaffen. Bekanntlich ist in der Wissensgesellschaft der Mensch das wichtigste Kapital; ein erfolgreiches Zusammenwachsen von Unternehmen setzt eine möglichst breite Akzeptanz der Beschäftigten voraus.

Nicht mehr Schutz vor feindlichen Übernahmen ist erforderlich, sondern ein geregeltes Verfahren, das der Internationalisierung der Wirtschaft Rechnung trägt und sicherstellt, dass neben einzelwirtschaftlichen Interessen auch gesamtwirtschaftliche nicht zu kurz kommen. Es ist bedauerlich, dass es in Deutschland nicht gelungen ist, Unternehmensübernahmen im Rahmen der Selbstverpflichtung zu regeln und deshalb eine gesetzliche Regelung notwendig wurde. Ob das Gesetz den mit ihm verbundenen Erwartungen gerecht wird, bleibt abzuwarten. Nicht zuletzt wird es von den Ausführungsbestimmungen abhängen, ob mit dem geplanten Gesetz der Dynamik der Märkte ausreichend Rechnung getragen wird. Wenn das nicht der Fall ist, kann das Übernahmegesetz wegen zu hoher Anforderungen rasch zu einem "Übernahmeverhinderungsgesetz" mutieren. Es sollte deshalb darauf geachtet werden, dass statt ausgefeilter gesetzlicher Regelungen genügend Raum verbleibt, um mit dem Instrument der Verordnung zu flexiblen Lösungen zu kommen.

Die Expertenkommission empfiehlt folgende Eckpunkte als Grundlage für das Gesetzgebungsverfahren:

1. Gesetzliche Regelung

Die Bundesregierung sollte zügig ein Übernahmegesetz erarbeiten, das zu Beginn des Jahres 2001 in Kraft tritt. Für das Gesetz bietet der kurz vor der Verabschiedung stehende Entwurf der europäischen Übernahmerichtlinie eine gute Grundlage.

2. Pflichtangebot

Werden 30 % der Stimmrechtsanteile an einer Gesellschaft erworben, löst dies die Verpflichtung zur Abgabe eines Angebots an alle Aktionäre aus. Ausnahmen gelten für bestimmte Sachverhalte, insbesondere wenn trotz Überschreitens der Schwelle keine Kontrolle ausgeübt wird oder wegen besonderer Umstände ein Pflichtangebot nicht angezeigt ist (z. B. Sanierungsfälle, Familiennachfolge). Umgehungsmöglichkeiten sind durch aufsichtsrechtliche Kontrolle zu verhindern.

3. Gegenleistung des Bieters: Wertpapiertausch und Barangebot

Dem Bieter steht es grundsätzlich frei, als Gegenleistung für den Erwerb von Anteilen der Zielgesellschaft Aktien anzubieten. Die angebotenen Aktien müssen jedoch liquide und an einer Börse im Europäischen Wirtschaftsraum zum Handel zugelassen sein. Der Bieter wird allerdings zu einem Barangebot für alle Aktionäre verpflichtet, wenn er innerhalb der letzten sechs Monate vor Abgabe des Übernahmeangebots in nicht unerheblichem Umfang Aktien gegen Geldzahlung erworben hat oder während eines Übernahmeverfahrens Aktien gegen Geldzahlung erwirbt.

4. Höhe der Gegenleistung des Bieters - Preisregelung

Der Wert der Gegenleistung des Bieters muss mindestens dem durchschnittlichen gewichteten Börsenpreis der Aktien der Zielgesellschaft in den letzten sechs Monaten entsprechen. Hat der Bieter innerhalb der letzten sechs Monate Aktien der Zielgesellschaft erworben, hat sich der Wert der Gegenleistung an dem höchsten vom Bieter bezahlten Preis zu orientieren, Paketabschläge sind auf höchstens 15 % zu beschränken.

5. Unterrichtung der Aktionäre und Arbeitnehmer der Zielgesellschaft

Der Bieter wird verpflichtet, die Aktionäre und Arbeitnehmer der Zielgesellschaft über die Übernahme und deren Auswirkungen in einer Angebotsunterlage in deutscher Sprache umfassend zu unterrichten. Die Unterrichtung hat insbesondere Angaben zu enthalten über

-die Finanzierung des Angebots und die finanzielle Lage des Bieters nach der Übernahme,

-die Pläne des Bieters zur zukünftigen Geschäftstätigkeit der Zielgesellschaft. Hierzu gehören auch die Auswirkungen auf die Arbeitnehmer und deren Vertretungen (z. B. geplante Freisetzung von Arbeitnehmern im Rahmen der Realisierung von Synergien; Sitzverlegung; Aufgabe von Geschäftsfeldern etc.),

-die gebotene Gegenleistung.

6. Verhalten des Vorstandes und Aufsichtsrates der Zielgesellschaft

Vorstand und Aufsichtsrat der Zielgesellschaft sollten grundsätzlich während des Übernahmeverfahrens Handlungen unterlassen, die geeignet sind, den Erfolg des Übernahmeangebots zu verhindern. Maßnahmen des laufenden Geschäftsbetriebs, die im Interesse des gesamten Unternehmens liegen, sind jedoch weiterhin möglich. Das Zielunternehmen ist gegenüber dem Übernahmeangebot nicht wehrlos. Zulässig sind: die Suche nach einem anderen attraktiven Angebot ("weißer Ritter"), Abwehrmaßnahmen aufgrund eines Beschlusses der Hauptversammlung während des Übernahmeverfahrens, Kapitalerhöhungen unter Wahrung des Bezugsrechts der Aktionäre, wenn der entsprechende Hauptversammlungsbeschluss nicht länger als 18 Monate zurückliegt.

Der Vorstand der Zielgesellschaft hat eine Stellungnahme abzugeben, in der auch die Position der Arbeitnehmervertretungen aufzunehmen ist und die Interessen der Gesellschaft als Ganzes zu berücksichtigen sind. Dem Bieter werden Leistungen an den Vorstand und Aufsichtsrat der Zielgesellschaft im Zusammenhang mit der Übernahme gesetzlich untersagt.

7. Zügiges Verfahren

Das Angebot ist der Aufsichtsbehörde innerhalb eines Monats nach Ankündigung einer Übernahme mit der vollständigen Angebotsunterlage zur Überprüfung zu übermitteln und im Anschluss an die aufsichtliche Überprüfung unverzüglich zu veröffentlichen. Die Annahmefrist ist grundsätzlich auf höchstens sechs Wochen zu beschränken; in Ausnahmefällen ist eine Verlängerung möglich. Die Ladungsfristen zur Einberufung der Hauptversammlung sind auf zwei Wochen zu verkürzen.

8. Wirksame Aufsicht

Unternehmensübernahmen werden durch das Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel (BAWe) überwacht. Beim BAWe wird ein Übernahmerat eingerichtet, dem Vertreter der Wirtschaft, der Wissenschaft, der Anleger und der Arbeitnehmer sowie weitere Experten angehören. Der Übernahmerat berät das BAWe bei der Aufsicht, insbesondere beim Erlass von Rechtsverordnungen und Richtlinien. Beim BAWe wird ein Widerspruchsausschuss zur Überprüfung umstrittener Entscheidungen des Amts eingerichtet, dem Praktiker angehören. Die Leistungsfähigkeit der Aufsicht ist durch angemessene Personal- und Sachausstattung sicherzustellen.

9. Sanktionen

Die Einhaltung der gesetzlichen Vorgaben ist durch wirksame Sanktionen (z. B. Ruhen der Stimmrechte des Bieters, Verzinsung der vom Bieter den Minderheitsaktionären geschuldeten Gegenleistung, angemessene Bußgelder) sicherzustellen.

10. Squeeze-out-Regelung

Um den Erwerb aller Aktien eines Unternehmens zu ermöglichen, sollen ab einer Schwelle von 95% verbleibende Aktionäre vom Erwerber abgefunden werden können (Squeeze-out-Regelung).

[K1] Pressemitteilung vom 20. 5. 2000. Im Internet unter: http://www.bundesregierung.de/dokumente/artikel/ix_9446.htm

[1] Man spricht von einer "feindlichen Übernahme" (hostile takeover) im Falle des Erwerbs der Mehrheit des stimmberechtigten Kapitals eines Unternehmens durch (heimlichen) Aufkauf von Aktien oder durch öffentliche Angebote an die Aktionäre. Das Adjektiv "feindlich" wird hinzugefügt, wenn sich die Unternehmensführung des Unternehmens, das übernommen werden soll (die Zielgesellschaft, engl. "target"), diesem Übernahmeversuch widersetzt.

[2] Selbst wenn derartige "Reallokationen von Ressourcen" zur Bildung insgesamt besserer Unternehmensstrukturen und höherer Effizienz führen - nach dem Motto: jedes Gut wandert in der Marktwirtschaft zum besten Wirt -, gibt es dabei stets Gewinner und Verlierer. Unternehmensausgliederungen (Outsourcing) und Arbeitsplatzabbau sind aus Sicht der Betroffenen nachteilige Begleiterscheinungen. Im Fall Mannesmann war es kein Geheimnis, dass Vodafone nur am Mobiltelefon-Bereich interessiert war; die übrigen Unternehmensbereiche (Röhren, Maschinenbau, Aufzüge usw.) sollten wieder ausgegliedert und indirekt zur Finanzierung des Übernahmecoups verwendet werden.

[3] So der Tenor der März-Umfrage im Rahmen des Handelsblatt-Business- Monitors. Obwohl 93 % der befragten Führungskräfte der Meinung waren, dass es künftig mehr Übernahmen deutscher durch ausländische Unternehmen geben wird, haben Deutschlands Manager keine Angst vor Übernahmen durch ausländische Unternehmen. Eine große Mehrheit (82 %) ist sogar dagegen, dass gesetzliche Regeln dies erschweren. Siehe dazu H. Hauschild: Manager lehnen Gesetz gegen Übernahmen ab. In: Handelsblatt v. 18.3.2000.

[4] http://www.bundesfinanzministerium.de/uebernahmegesetz/start.htm.

[5] "Hostile takeovers are probably the most effective way for shareholders to get rid of non-value-maximizing managers" (A. Shleifer and R. W. Vishny: Value Maximization and the Acquisition Process. In: Journal of Economic Perspectives. Vol. 2, Number 1, Winter 1988, S. 8).

[6] Im Gegensatz zu den derzeit üblichen Inhaberaktien hat der Vorstand bei Namensaktien Kenntnis von der Identität seiner Aktionäre. Dem Vorstand der Zielgesellschaft ermöglicht dies eine Analyse des Aktionärskreises. Durch eine Vinkulierung ist die Übertragbarkeit der einzelnen Aktie zusätzlich an die Zustimmung der Gesellschaft gebunden.

[7] Siehe dazu auch M. W. Ebert und Ph. Kreibohm: Einen wasserdichten Schutzwall gibt es nicht. In: Handelsblatt v. 15. 2. 2000.

[8] "Like the rest of us, corporate mergers have many personal goals and ambitions, only one of which is to get rich. The way they try to run their companies reflects these personal goals. Shareholders, in contrast, deprived of the pleasures of running the company, only care about getting rich from the stock they own. Hence, when managers ignore profits to keep up traditional lines of business, conflicts are bound to arise. While many academic papers teach us that shareholder and market pressure will still force managers to maximize value, the newspapers remind us that this is not always the case. Much corporate behavior seems best understood in terms of managers running the show largely as they please" (A. Shleifer and R. W. Vishny: Value Maximization and the Acquisition Process. In: Journal of Economic Perspectives. Vol. 2, Number 1, Winter 1988, S. 7).

[9] Typisches Beispiel hierfür ist die pharmazeutische Industrie: Durch einen Zusammenschluss wird vielfach eine effizientere, kritische Unternehmensgröße erreicht. Die Globalisierung ermöglicht und erzwingt zugleich die aufwendige Entwicklung von Produkten für eine global agierende Marketingorganisation. Bündelung von Forschung und Entwicklung senkt die Entwicklungskosten und führt letztlich zu besseren Produkten für die Konsumenten. Für eine erfolgreiche Vermarktung ist heute zudem ein funktionsfähiges Vertriebsnetz für die ganze Welt erforderlich. Die damit verbundenen enormen Kosten rechnen sich aber nur, wenn ein Unternehmen über hinreichend viele interessante und patentgeschützte Medikamente verfügt. Vgl. C. C. v. Weizsäcker: Keine Angst vor Fusionen. In: Frankfurter Allgemeine Zeitung v. 24. 4. 1999, S. 15.

[10] K.J. Arrow: Vertical Integration and Communication. In: Bell Journal of Economics, 6 (1975), Spring, S. 173-183.

[11] "Mergers are the fastest way to grow and diversify, and one expects growth-oriented managers to resort to them, unless their opportunities for internal expansion are exceptional" (D.C. Mueller: Antimerger Policy in the United States: History and Lessons. In: Empirica 23 (1996), S. 236). Erleichtert werden Firmenakquisitionen insbesondere durch ein niedriges Tobin Q, gemessen als Quotient des Marktwertes einer Firma zum Wiederbeschaffungswert der Aktiva einer Firma. Vgl. dazu J.F. Weston et al., a.a.O., S. 78 ff.

[12] J.F. Nielsen und R.W. Melicher: A Financial Analysis of Acquisition and Merger Premiums. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 8 (1973), March, S. 139-162.

[13] Siehe dazu auch Th. Pötzsch und A. Möller: Das künftige Übernahmerecht. In: Zeitschrift für Wirtschafts- und Bankrecht, Nr. 31 v. 5. August 2000.

[14] Die zum 1. Januar 1998 vorgenommenen Änderungen des Übernahmekodex, die hauptsächlich das Pflichtangebot betrafen, zielten vor allem darauf ab, den Schutz der Minderheitsaktionäre zu verbessern.

[15] Als bedeutende Fälle erwähnte die Übernahmekommission u. a. den Kontrollerwerb seitens VIAG bei Goldschmidt, Rheinmetall bei KIH Kommunikationsindustrie Holding AG, BIBAG Bauindustrie Beteiligungs-AG (Wien), bei Strabag, Hollandsche Beton Groep GmbH (Deutschland) bei Wayss & Freytag. Vgl. "Drei Jahre Übernahmekodex", Bericht der Übernahmekommission vom Februar 1999.

[16] Volumenmäßig am größten war mit einem Transaktionswert von mehr als 20 Milliarden DM die Übernahme des Pharmakonzerns Wellcome durch Glaxo. Besonders spektakulär und umstritten war die Übernahme der Forte-Gruppe durch Granada im Wert von mehr als 10 Milliarden DM: Granada zerschlug den Konzern sofort nach der Übernahme. In beiden Fällen handelte es sich um erbitterte Übernahmeschlachten, in denen es um tiefgreifende Umstrukturierungen und den Abbau von Arbeitsplätzen ging.

[17] Oberste Prinzipien sind u.a. -Aktionäre müssen gleichbehandelt werden; -Aktionäre müssen angemessen und rechtzeitig informiert werden, um eine Offerte beurteilen zu können; -der Aktienhandel mit in Übernahmen verwickelten Unternehmen soll fair bleiben; -es soll verhindert werden, dass Manager von Übernahmezielen (targets) gegen die Interessen der eigenen Aktionäre handeln. Daneben gibt es einen Code mit zehn allgemeinen Vorgaben sowie 38 detaillierte Regeln.

[18] Der Übernahme-Code wäre wahrscheinlich weniger effektiv, wenn die beteiligten Parteien in der Lage wären, sich zu verklagen und Übernahmeauseinandersetzungen in die Gerichtshöfe zu verlagern. Da der Versuch, als Außenseiter Börsen- und Finanzgeschäfte zu betreiben, teils auf rechtliche, teils aber auch auf faktische Hindernisse stößt, verfügt der Übernahmeausschuss über eine hohe Durchsetzungskraft; notfalls kann er die etablierten Institute des Finanzsektors zur Verweigerung von geschäftlichen Kontakten mit dem Urheber eines Regelverstoßes aufrufen.

[19] So hat beispielsweise die Mannesmann AG nach Übernahme der Boge AG den Minderheitsaktionären einen Zwangsumtausch von zwei Boge-Aktien in eine Mannesmann-Aktie vorgeschlagen; dies entsprach damals etwa 145 DM pro Boge- Aktie. Außerbörslich wurden jedoch beim Erwerb eines Pakets 416 DM pro Aktie gezahlt, und auch der Börsenkurs bewegte sich in der fraglichen Zeit zwischen 340 und 440 DM. Vgl. E. Wenger und R. Hecker: Übernahme und Abfindungsregeln am deutschen Aktienmarkt. Ifo-Studien - Zeitschrift für empirische Wirtschaftsforschung 41 (1995), S. 51-87. Siehe auch E. Wenger und Chr. Kaserer: German Banks and Corporate Governance: A Critical View. In: Hopt, K.J., H. Kanda, M.J. Roe, E. Wymersch und S. Prigge (Hrsg.): Comparative Corporate Governance - The State of the Art and Emerging Research, Oxford 1998, S. 499-535.

[20] Vertreter der Fondsbranche waren nicht eingeladen. Dies muss angesichts des Gewichts an der Börse - mehr als ein Viertel des freien "Einfachkapitals" gehören den Fondskunden - verwundern. Außerdem gilt die Fondsbranche als langjähriger Vorreiter für konstruktive Praktiken im Übernahmegeschäft.

[21] Gegen die Verpflichtung zur Abgabe eines an die restlichen Aktionäre zu richtenden öffentlichen Übernahmeangebots gab es in Deutschland seit langem Widerstände.

[22] Wo liegt die Grenze für ein Paket? Bei 1 % oder 10 %, bei 10 Mill. DM oder 10 Mrd. DM?

[23] Die übernehmenden Unternehmen wären in verstärktem Maße gezwungen, zur Bezahlung des Kaufpreises die erworbenen Unternehmen "auszuschlachten" und teilweise zu "versilbern".

[2] 4 M. Berger: Das deutsche Übernahmegesetz nimmt Formen an. In: Die Bank 8/2000, S. 563.

[25] Befürchtungen von Gewerkschaftsseite, deutsche Unternehmen könnten von amerikanischen Unternehmen leichter "gefressen" werden als umgekehrt, dürften damit gegenstandslos geworden sein. Vgl. H. Putzhammer und R. Köstler: Eckpunkte für ein Übernahmegesetz. Mitbestimmung 5 (2000), S. 22- 23.