Typischerweise ist die Entwicklung der Investitionen unstetig (Abbildung 1). Dies hängt damit zusammen, dass die Investitionen insbesondere in kurz- bis mittelfristiger Perspektive stärker von Erwartungen abhängen und sensibler auf Zinsen, Lohnstückkosten und institutionelle Änderungen (z. B. Abschreibungsmodalitäten) reagieren als beispielsweise der Konsum.

Ein Grund für die Volatilität der Ausrüstungsinvestitionen ist, dass die Entwicklung der deutschen Exporte, die rund ein Viertel der Endnachfrage betragen, von den Investitionsgütern dominiert wird. ^[2] Ein weltweiter Konjunkturaufschwung erhöht die Nachfrage nach Ausrüstungsinvestitionsgütern aus deutscher Produktion überproportional. Dabei ist zu berücksichtigen, dass ein Produktionsanstieg selbst wieder Investitionen generiert.

Ein länger anhaltender Rückgang der Ausrüstungsinvestitionen, wie er derzeit zu beobachten ist, ist nach einer Rezession nicht ungewöhnlich (Abbildung 2). Im Durchschnitt der vergangenen drei Rezessionen wurden die Investitionen erst vier Quartale nach dem Tiefpunkt allmählich ausgeweitet. Daran gemessen ist die bisher in diesem Jahr zu beobachtende Entwicklung als "normal" anzusehen. Folgt sie weiter dem üblichen Muster, dürfte es im vierten Quartal dieses Jahres wieder zu einer Ausweitung kommen.

Um die Dynamik der Ausrüstungsinvestitionen zu untersuchen, wurde eine ökonometrische Gleichung für den Zeitraum 1984 bis 2002 geschätzt. Dabei wird der Frage nachgegangen, welche Einflussfaktoren im Zusammenhang mit der wirtschaftlichen Schwäche für den Rückgang der Investitionstätigkeit besonders wichtig waren (Kasten).

Da für die erwartete Rendite der Investitionsprojekte auf makroökonomischer Ebene keine statistischen Angaben vorliegen, werden in empirischen Untersuchungen die bereits erzielten Gewinne der Unternehmen als ein möglicher Näherungswert herangezogen. Als wirtschaftliche Größen sind in der volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung der Betriebsüberschuss/Selbständigeneinkommen und die Unternehmensgewinne verfügbar. Zur Erklärung der Entwicklung der Anlageinvestitionen eignen sich diese Größen aber schlecht. ^[3] Denn sie werden in der volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung als Restgröße ermittelt, und sie enthalten neben den Unternehmerlöhnen der Selbständigen auch die Einkommen der freiberuflichen Erwerbstätigen und alle Vermögenseinkommen, also Einkommensbestandteile, die nicht auf Erträge aus Sachinvestitionen zurückzuführen sind. Hinzu kommt, dass unabhängig von der Investitionstätigkeit die Zahl der Selbständigen und der Freiberufler schwankt und die Vermögen und damit auch die Vermögenseinkommen in der Regel im Laufe der Zeit steigen. Daher ist es nicht überraschend, dass die in der volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung ausgewiesene Größe Unternehmensgewinne im Zeitablauf im Vergleich zu den Investitionen überdurchschnittlich wächst.

Eine weitere Variable, die die erwartete Rendite der Unternehmen widerspiegeln könnte, ist die Veränderung der Aktienkurse. In Deutschland ist die "Aktienkultur" jedoch noch ziemlich jung; allenfalls seit Mitte der 80er Jahre gewinnen die Aktien eine größere Akzeptanz als Vermögenslage. Ein stabiles Verhaltensmuster ist daher noch schwer zu erkennen.

Eine Übertragung des Investitionsverhaltens von der Unternehmensebene auf die gesamtwirtschaftliche Ebene stößt also auf Schwierigkeiten. Ziel ist es, gleichwohl eine gesamtwirtschaftliche Investitionsfunktion zu schätzen (Kasten). Anstelle einer gewinnbezogenen Renditegröße soll hier die gesamtwirtschaftliche Endnachfrage herangezogen werden. Sie kann als Indikator für die Entwicklung des (realen) Umsatzes angesehen werden. Absatz und Gewinnerwartung der Unternehmen sind dabei in einem engen Zusammenhang zu sehen. Die gesamtwirtschaftliche Nachfrage setzt sich aus der Binnennachfrage - der Summe aus Konsum und Bruttoinvestitionen - und den Exporten zusammen. Die Investitionen werden als Bestimmungsgröße berücksichtigt, weil auch aus ihrer Ausweitung und der hierdurch induzierten Nachfrage zusätzliche Investitionen entstehen. Es wird angenommen, dass die Kosten der Investitionsfinanzierung durch die Höhe der Zinsen mit fünfjähriger Restlaufzeit abgebildet werden können. Umsatz und Finanzierungskosten zusammengenommen müssten also die Tendenz der Investitionsentwicklung erklären. In der ökonometrischen Analyse wird dieser Zusammenhang als so genannter Kointegrationsterm behandelt.

Neben den beiden erwähnten Variablen dürfte die Investitionsentwicklung auch durch andere kurzfristig wirkende Größen bestimmt werden. So kann die Lohnkostenentwicklung die der Rendite kurzfristig beeinflussen. Langfristig wird ein Unternehmen seinen Arbeitseinsatz entsprechend anpassen.

Mit diesen Größen einer vergangenheitsbezogenen Entwicklung sind freilich die Erwartungen, die für Investitionsentscheidungen von großer Bedeutung sind, noch unzureichend eingefangen. Deshalb wird hier eine weitere Variable eingeführt. Erfahrungsgemäß sind die Geschäftserwartungen der Unternehmen positiv (negativ), wenn das Bruttoinlandsprodukt schneller (langsamer) als im Trend wächst. In dieser Analyse wird die Abweichung des Bruttoinlandsprodukts von seinem Trend als Indikator für die Konjunkturaussichten verwendet. Zwischen der Veränderung dieser Variablen und der der Ausrüstungsinvestitionen ist eine positive Korrelation zu erwarten.

Mit Hilfe der ökonometrischen Schätzung lassen sich die Ursachen für diese Schwäche bestimmen. Um den Einfluss der einzelnen Variablen dabei korrekt zu ermitteln, wurden mehrere dynamische Simulationen über den Zeitraum vom vierten Quartal 2000 bis zum zweiten Quartal 2002 vorgenommen. Zunächst wurde eine Schätzung der Investitionen mittels der geschätzten Gleichung gemacht. Dabei zeigte sich, dass die Schätzung mit einem Rückgang von knapp 23 % relativ nahe an der tatsächlichen Entwicklung lag (Tabelle 1).

Die Gewichte der einzelnen Einflussgrößen wurden anhand verschiedener Simulationen ermittelt, bei denen die jeweilige Variable auf dem Niveau vom vierten Quartal 2000 - dem bisherigen Höhepunkt der Investitionsentwicklung - konstant gehalten worden ist. Aus der Differenz zwischen der Investitionsschätzung, die unter dieser Annahme gewonnen wird, und der insgesamt geschätzten Investitionsentwicklung lässt sich der marginale Beitrag der jeweiligen Variablen zur Investitionsentwicklung ablesen. ^[4] Ein hoher Wert signalisiert eine große Bedeutung der betreffenden Variablen. In diesem Fall wäre die Entwicklung deutlich anders verlaufen, wenn diese Variable konstant geblieben wäre.

Aus den Ergebnissen der Tabelle 1 wird deutlich, dass die meisten Variablen nur einen geringen Erklärungsgehalt für die Investitionsschwäche aufweisen. Von etwas größerer Bedeutung scheint allein der Kurseinbruch an den Aktienbörsen gewesen zu sein, ohne den die Ausrüstungsinvestitionen um etwa 1 Prozentpunkt höher ausgefallen wären.

Der maßgebliche Faktor für den Rückgang liegt in der Reaktion auf die enttäuschende Absatzentwicklung und die bis Mitte 2000 gestiegenen Zinsen. Die positive Konstellation von 1999/2000 hatte keinen Bestand, und die Ertragserwartungen der Unternehmen ließen sich nicht aufrechterhalten. Im dritten Quartal 2000 lagen die Ausrüstungsinvestitionen deutlich über dem Wert, bei dem sich ein langfristiges Gleichgewicht einstellen würde. Das heißt, das Niveau war weder durch Umsatzerwartungen noch durch das Zinsniveau zu erklären. Die Zinserhöhung seit Mitte 2000 war nicht zuletzt Folge der geldpolitischen Straffung. Erst mit den verschlechterten Konjunkturerwartungen gingen sie im weiteren Verlauf von 2000 zurück. Vor dem Hintergrund der Absatzsituation gab es für die Unternehmen deutliche Anreize ihre Investitionen zu reduzieren. Folglich ist seit Anfang 2001 eine erhebliche Korrektur nach unten vorgenommen worden.

Die Ursache für die derzeit schwache Investitionskonjunktur liegt demnach weniger in aktuellen Entwicklungen begründet als vielmehr in dem enttäuschten Verlauf des Aufschwungs. Verstärkend wirkte die Börsenschwäche.

Es zeigt sich allerdings auch, dass es kaum kompensierende Einflüsse gab. So war die Lohnpolitik zwar moderat und hat von der Kostenseite die Investitionen etwas gestützt. Doch kann die Lohnpolitik gerade bei abnehmenden Produktivitätszuwächsen, die konjunkturell bedingt sind, aufgrund der implizierten weiteren Schwächung der Endnachfrage die Abwärtsbewegung von der Kostenseite her nicht nennenswert kompensieren. Dies wäre allein durch geldpolitische Maßnahmen in spürbarem Umfang möglich. Die Zinssenkungen im Jahre 2001 haben jedoch die Investitionsentwicklung nur in einem sehr geringfügigen Umfang gestützt, der bei weitem nicht ausreichte, um die Belastungen aufzufangen.

Um die Investitionen auf Dauer zu erhöhen, sind nicht nur eine stabile Entwicklung der Exporte, sondern auch eine deutliche Stärkung des privaten Konsums notwendig. Nur dann können sich die Absatzerwartungen der Unternehmen erholen. Auch die geldpolitische Zurückhaltung hat dazu beigetragen, dass die Belastungen, die sich aus dem Abbruch des Konjunkturaufschwungs im Verlauf des Jahres 2000 ergaben, nicht kompensiert wurden. Zwar wirkten die Zinssenkungen im Jahre 2001 bis zuletzt durchaus positiv. Jedoch reichte die Lockerung des geldpolitischen Kurses bei weitem nicht aus, um die Investitionen zu stabilisieren. Dazu war die Verschlechterung der Absatzaussichten zu gravierend. Hier zeigen sich die Versäumnisse, die mit dem Verzicht auf eine durchgreifende Lockerung des geldpolitischen Kurses verbunden sind.

Die ökonometrische Schätzung basiert auf unbereinigten Quartalszahlen für den Beobachtungszeitraum vom 1. Quartal 1984 bis zum 2. Quartal 2002. Da alle Zeitreihen, außer der für die Zinsen, mit dem natürlichen Logarithmus transformiert wurden, können die geschätzten Koeffizienten als Elastizitäten interpretiert werden.

Das Fehlerkorrekturmodell für die realen Ausrüstungsinvestitionen lautet (t-Werte in Klammern):

Ausreal = Ausrüstungsinvestitionen, real

Nachfr = Gesamtwirtschaftliche Nachfrage (Konsum plus Bruttoinvestitionen plus Exporte)

Konj = Abweichung des Bruttoinlandsprodukts von seinem Trend (Konjunkturgröße)

KapZins = Aus der Zinsstrukturkurve berechnete Zinssätze mit 5-jähriger Restlaufzeit (hypothetische Null-Kupon-Anleihen gemäß Svensson minus der Renditenirrtümer)

CDAX = Aktienindex

LstKreal = Lohnstückkosten, real

SD1, SD2, SD3 = Zentrierte Saisondummies

ID91/01 = Impuls Dummy für Sondereffekte aus der deutschen Vereinigung

SPRD89/92, SPRD91/01 = Sprungdummies für Sondereffekte aus der deutschen Vereinigung

Die Untersuchung zeigt einen stabilen langfristigen Zusammenhang (Kointegrationsbeziehung) zwischen den Ausrüstungsinvestitionen, der gesamten Nachfrage und dem Kapitalmarktzins. Der Ladungskoeffizient beträgt -0,25; das bedeutet, dass 25 % der Abweichungen von der langfristigen Gleichgewichtsbeziehung in dem darauf folgenden Quartal korrigiert werden. Alle Variablen weisen das erwartete Vorzeichen auf. Während die Zinskosten und die Lohnstückkosten negativ auf die Ausrüstungsinvestitionen wirken, hat die gesamtwirtschaftliche Nachfrage einen positiven Einfluss. Mit einem Koeffizienten von 1,35 wirkt die unverzögerte Veränderung der Konjunkturgröße Konj positiv auf die Investitionen.

Langfristig führt eine einprozentige Erhöhung der gesamten Nachfrage zu einer Zunahme der Ausrüstungsinvestitionen um 0,97 %. Im Unterschied dazu führt eine Steigerung des langfristigen Zinses um 1 Prozentpunkt unter Berücksichtigung der Nachfrageeffekte zu einer Abnahme der Ausrüstungsinvestitionen um etwa 3 %. Da hier das Zinsniveau in die Gleichung eingeht, ist dieser Wert nicht als Elastizität zu interpretieren.

Um die kurzfristige Anpassung der Investitionen zu zeigen, wird ein Schock der einzelnen erklärenden Variablen simuliert. Die Simulationsergebnisse zeigen, dass, wenn die gesamtwirtschaftliche Endnachfrage um 1 % steigt, die Ausrüstungsinvestitionen mittelfristig um 1,3 % zunehmen. Und wenn die Lohnstückkosten um 1 % steigen, fallen die Ausrüstungsinvestitionen kurzfristig um 0,3 %. Eine Zunahme des Aktienindex CDAX um 1 % führt zu einer Erhöhung der Ausrüstungsinvestitionen um lediglich 0,06 %.

Die statistischen Prüfmaße belegen die gute Anpassung der Schätzgleichung für den gesamten Schätzzeitraum (Tabelle 2). Um zu untersuchen, ob es einzelne Phasen gibt, in denen die Schätzgleichung das Wachstum der Ausrüstungsinvestitionen systematisch über- oder unterschätzt, wurde eine Ex-post-Simulation für den Zeitraum 1. Quartal 1984 bis 2. Quartal 2002 durchgeführt.

Die Abbildung zeigt die simulierten Werte (gepunktete Linie) und die Ist-Werte (durchgezogene Linie) der Ausrüstungsinvestitionen. Die simulierten Werte der Ausrüstungsinvestitionen folgen den Ist-Werten über den gesamten Simulationszeitraum recht eng. Es ist nicht zu erkennen, dass die simulierten Werte die tatsächliche Entwicklung in mehreren aufeinander folgenden Quartalen überschätzen oder unterschätzen.

[1] Mit dem Begriff Gleichgewicht ist hier ein Zustand gemeint, der Beharrungsvermögen aufweist. Dieser Begriff impliziert nicht, dass ein ökonomisches Gleichgewicht im Sinne geräumter Märkte besteht.