Unterschätzte Stellschraube: EZB‑Sicherheitenpolitik stärkt Finanzmärkte und reduziert Unsicherheit

• Neben Zinsentscheiden ist der Sicherheitenrahmen ein wichtiges geldpolitisches Instrument der Europäischen Zentralbank (EZB)
• Sicherheitenpolitik entscheidet, welche Vermögenswerte (wie Staatsanleihen) Banken bei EZB als Sicherheit für Refinanzierungsgeschäfte hinterlegen dürfen
• Wird der Sicherheitenrahmen gelockert, stärkt dies die Finanzmärkte: Aktienkurse der Banken steigen und ihr Ausfallrisiko sinkt, insbesondere von Instituten mit schlechter Bonität
• Kurse von Staatsanleihen der Euroraum-Peripherieländer wie Italien und Spanien reagieren aber stärker als die von Euroraum-Kernländern wie Deutschland und Frankreich
• Bankenunion und Euro-Staatsanleihe könnten asymmetrische Wirkung der Sicherheitenpolitik zwischen Peripherie- und Kernländern reduzieren

Während die Zinsentscheidungen der Europäischen Zentralbank (EZB) die Märkte unmittelbar bewegen und medial meist Beachtung finden, wirkt eine weitere geldpolitische Stellschraube üblicherweise im Hintergrund: die Sicherheitenpolitik der EZB. Auch wenn sie medial kaum wahrgenommen wird, hat sie entscheidenden Einfluss. Sie bestimmt, welche Vermögenswerte Banken bei der Zentralbank als Sicherheit hinterlegen dürfen, um sich Liquidität zu beschaffen. Der Sicherheitenrahmen ist so weit gefasst, dass eine reibungslose Umsetzung der Geldpolitik gewährleistet ist, und zugleich so eng, dass der EZB keine hohen Verluste drohen.

Der Sicherheitenrahmen der EZB ist außergewöhnlich breit angelegt. Während die US-amerikanische Federal Reserve Bank Liquidität hauptsächlich gegen US-Staatsanleihen als Sicherheit verleiht, können Finanzinstitute im Euroraum nicht nur Staats- und Unternehmensanleihen, sondern auch weniger gängige und risikoreichere Wertpapiere aus dem privaten Sektor hinterlegen. Das hat einen einfachen Grund: Im Euroraum gibt es keine gemeinsame sichere Anleihe, und das Volumen hochliquider Staatsanleihen mit dem besten Rating ist – gemessen an der Größe und Vielfalt seines Bankensektors – schlicht zu gering.

Über die Jahre hinweg ist die Sicherheitenpolitik alles andere als ein starres Regelwerk. Sie wird im Durchschnitt sechsmal pro Jahr angepasst – meist unabhängig von den regulären Sitzungen des EZB-Rats. Wie wirksam diese – vielfach unterschätzte – Stellschraube ist, zeigte sich während der Corona-Pandemie eindrücklich: Die EZB akzeptierte vorübergehend auch Staatsanleihen mit schlechterer Bonität als Sicherheiten.infoLuis de Guindos und Isabel Schnabel (2020): Improving funding conditions for the real economy during the COVID-19 crisis: the ECB's collateral easing measures. EZB-Blogbeitrag, 22. April 2020 (online verfügbar, abgerufen am 22. Mai 2026. Dies gilt für alle Onlinequellen in diesem Bericht, sofern nicht anders vermerkt). Allein schon die Ankündigung half, die Renditen auf Staatsanleihen zu senken, fiskalischen Spielraum für die Euroraum-Länder zu schaffen und eine drohende Bankenkrise abzuwenden.

Wenn die EZB ihre Sicherheitenpolitik ändert, kann sie das über zwei Hebel machen: die Zulassungskriterien und die Bewertungsabschläge, die sogenannten Haircuts. Die Zulassungskriterien bestimmen, welche Vermögenswerte überhaupt als Sicherheiten akzeptiert werden. So gibt es beispielsweise Mindestanforderungen an Rating und Handelbarkeit. Die Haircuts legen den Anteil des Marktwertes der Sicherheit fest, den die Geschäftsbanken nicht beleihen können. Je höher der Abschlag, desto weniger Zentralbank-Kredit erhalten die Banken für dieselbe Sicherheit.

In Krisenzeiten fragen Banken mehr Liquidität bei der Zentralbank nach, während gleichzeitig weniger Vermögenswerte die Anforderungen als Sicherheit erfüllen, etwa weil deren Rating herabgestuft wird. Die Zentralbank weitet ihren Sicherheitenrahmen dann typischerweise aus, indem sie wie in der Corona-Pandemie auch Anleihen mit schlechterer Bonität als Sicherheiten akzeptiert. Manche dieser Anpassungen haben die Finanzmärkte bereits erwartet und auch im Voraus eingepreist. Genau deshalb kann es aber schwierig sein, die Wirkung solcher Maßnahmen zu messen.

Die bisherige Forschung hat sich überwiegend auf einzelne Politikänderungen, etwa eine Erweiterung des Sicherheitenrahmens um eine bestimmte Klasse an Wertpapieren, konzentriert. So zeigt eine Studie beispielsweise, dass die Aufnahme von Unternehmensanleihen als notenbankfähige Sicherheiten deren Renditen senkt und die Sekundärmarktliquidität verbessert.infoLoriana Pelizzon et al. (2024): Collateral Eligibility of Corporate Debt in the Eurosystem. Journal of Financial Economics 153, 103777 (online verfügbar). Eine andere Studie belegt, dass sich Staatsanleiherenditen verändern, wenn die Zentralbank die Bewertungsabschläge für gewisse Laufzeitensegmente ändert.infoJuuso Nissinen und Markus Sihvonen (2024): Bond Convenience Curves and Funding Costs. Journal of International Economics 151, 103969 (online verfügbar). Weitere Forschung hat herausgefunden, dass eine gelockerte Sicherheitenpolitik die Refinanzierungskosten von Banken senkt, ihr Kreditangebot erhöht und dadurch realwirtschaftliche Effekte hat.infoNuno Cassola und François Koulischer (2019): The Collateral Channel of Open Market Operations. Journal of Financial Stability 41, 73–90 (online verfügbar); Hanming Fang, Yongqin Wang und Xian Wu (2025): The Collateral Channel of Monetary Policy: Evidence from China. International Economic Review (online verfügbar); Sjoerd van Bekkum, Marc Gabarro und Rustom M. Irani (2018): Does a Larger Menu Increase Appetite? Collateral Eligibility and Credit Supply. Review of Financial Studies 31(3), 943–979 (online verfügbar); Anne-Laure Delatte, Pranav Garg und Jean Imbs (2025): The Transmission Channels of Unconventional Monetary Policy: Evidence from a Change in Collateral Requirements in France. CEPR Discussion Paper 1369 (online verfügbar); Pia Hüttl und Matthias Kaldorf (2026): Central Banks and Financial Integration: Evidence from the Eurosystem Collateral Framework. Working Paper (im Erscheinen). Es fehlt bislang eine systematische Analyse der gesamtwirtschaftlichen Effekte über die volle Bandbreite der Politikänderungen hinweg. Dies ist aber erforderlich, da sich mit dem laufenden Abbau der hohen Anleihebestände der EZB abzeichnet, dass die Banken des Euroraums wieder stärker auf Zentralbankrefinanzierung und somit auf einen angemessenen Sicherheitenrahmen angewiesen sein werden.

Neuer Identifikationsansatz über Bankaktienkurse

Die Wirkung der Sicherheitenpolitik akkurat zu messen ist aus zwei Gründen schwierig. Erstens betreffen Änderungen oft mehrere Anlageklassen gleichzeitig, was die Wahl eines geeigneten Maßes erschwert. Statt sich auf die einzelnen Anlageklassen zu fokussieren, misst die Studie erstmals den Effekt der Änderungen bei den Nutzern der Zentralbankfazilitäten selbst: bei den Banken. Die Idee dahinter ist, dass sich Änderungen der Sicherheitenpolitik direkt auf die Banken und damit auch auf deren Aktienkurse auswirken, unabhängig davon, welche Vermögenswerte von einer Änderung betroffen sind.

Zweitens stellt sich die Frage, wie sich der Effekt der Ankündigungen vom Einfluss des finanzwirtschaftlichen Umfelds trennen lässt. Dazu werden die Aktienkurse der größten Banken im Euroraum in einem engen Zeitfenster von 45 Minuten rund um EZB-Ankündigungen zur Sicherheitenpolitik ausgewertet (Kasten). Das kurze Zeitfenster stellt dabei sicher, dass andere Einflüsse nahezu ausgeschlossen werden. An den Kursreaktionen lässt sich erkennen, wie unerwartet die Änderung war: Steigen die Aktienkurse der Banken, wird dies als eine unerwartete Lockerung interpretiert, fallen sie, als unerwartete Straffung. Die vorliegende Studie verfolgt somit einen Ansatz, der beide Herausforderungen, die Messproblematik und den Einfluss des Umfelds, überwindet.infoFür mehr Details vgl. Pia Hüttl, Gökhan Ider und Matthias Kaldorf (2026): Collateral Policy Surprises. DIW Discussion Paper 2162 (online verfügbar).

Bankaktien reagieren stark auf Ankündigungen zur Sicherheitenpolitik

Die Studie analysiert eine umfassende Liste von Ankündigungen der EZB zur Sicherheitenpolitik, die den Zeitraum von der Einführung eines harmonisierten Sicherheitenrahmens im Januar 2007 bis Dezember 2022 abdeckt.infoDie hier zugrundeliegende Liste baut auf Ulrich Bindseil et al. (2017): The Eurosystem Collateral Framework Explained. ECB Occasional Paper Series, 72 ff. (online verfügbar) auf und erweitert diese. Die unmittelbaren Kursreaktionen der Bankenaktien auf solche Ankündigungen sind zum Teil erheblich und an einigen Tagen größer als zwei Prozent (Abbildung 1). Zum Vergleich: Herkömmliche geldpolitische Entscheidungen bewegen Bankaktien im Schnitt nur um etwa 0,4 Prozent.infoVgl. Marek Jarociński und Peter Karadi (2020): Deconstructing Monetary Policy Surprises — The Role of Information Shocks. American Economic Journal: Macroeconomics 12(2), 1–43 (online verfügbar). Es zeigt sich, dass nicht nur Ankündigungen zu Staatsanleihen, sondern auch zu privat emittierten Wertpapieren, wie Unternehmensanleihen, die Kurse der Bankaktien bewegen.

Banken mit schlechter Bonität profitieren stärker von Lockerungen

Nicht alle Bankenaktien reagieren im selben Ausmaß auf die Änderungen der Sicherheitenpolitik. Um zu verstehen, welche Banken besonders stark betroffen sind, wird die Liste der Ankündigungen mit Bankbilanzdaten verknüpft. Bei Banken mit weniger liquiden Bilanzen und geringerer Kapitalausstattung sind die Kursausschläge deutlich stärker, unabhängig davon, ob die Sicherheitenpolitik gelockert oder gestrafft wird. Diese Resultate sind plausibel, da gerade diese Banken stärker auf den Zugang zu Zentralbankgeld angewiesen sind und daher besonders von einer Ausweitung des Sicherheitenrahmens profitieren. Die Sicherheitenpolitik beeinflusst auch das Ausfallrisiko einzelner Banken. Ein Blick auf die gehandelten Kreditausfallversicherungen (Credit Default Swaps, CDS) einzelner Banken bestätigt dieses Muster:infoEin Credit Default Swap (CDS) ist ein Finanzderivat, das wie eine Kreditausfallversicherung funktioniert. Der CDS-Spread ist die jährliche Gebühr, die der Käufer dafür an den Verkäufer zahlt. Er wird in Basispunkten angegeben und fungiert als direktes Barometer für die Bonität und das wahrgenommene Ausfallrisiko eines Unternehmens oder Staates. Je höher die Basispunkte, desto größer wird das Ausfallrisiko eingeschätzt. Lockert die EZB ihre Sicherheitenpolitik, sinkt das vom Markt gepreiste Ausfallrisiko für alle Banken und die Kurse der Bankaktien steigen. Strafft sie diese, tritt der umgekehrte Fall ein.

Der Euroraum ist dabei heterogen: Banken mit ihrem Hauptsitz in Ländern wie Italien und Spanien (Peripherieländer)infoAls Peripherieländer im Euroraum werden in der wissenschaftlichen Literatur Staaten bezeichnet, die geografisch an den Außengrenzen liegen und im wirtschaftlichen Vergleich zu den stärkeren Wirtschaftszentren strukturelle Defizite aufweisen, etwa geringere Wettbewerbsfähigkeit, höhere Staatsverschuldung und fragilere Banken- und Staatsfinanzen. sind im Schnitt schwächer kapitalisiert, weniger liquide und haben mehr heimische Staatsanleihen in ihren Bilanzen als Banken mit ihrem Hauptsitz in Deutschland, Frankreich und den Niederlanden (Kernländer). Demensprechend reagieren Banken in den Peripherieländern deutlich stärker: Ihr Ausfallrisiko, gemessen an ihren jeweiligen CDS-Spreads, sinkt um bis zu zehn Basispunkte, verglichen mit rund vier Basispunkten für Banken in den Kernländern Frankreich und Deutschland. Banken in Peripherieländern profitieren von der Lockerung der Sicherheitenpolitik also deutlich stärker.

Lockere Sicherheitenpolitik stärkt Finanzmärkte und senkt Unsicherheit

Wie wirken sich aber nun die Änderungen der Sicherheitenpolitik gesamtwirtschaftlich aus? Mithilfe eines ökonometrischen SchätzverfahrensinfoVgl. Òscar Jordà (2005): Estimation and Inference of Impulse Responses by Local Projections. American Economic Review 95(1), 161–182 (online verfügbar). zeigt sich, dass nach einer unerwarteten Lockerung der Sicherheitenpolitik die Überschussrendite des EuroStoxx-Banken-Index gegenüber dem Gesamtindex steigt. Anders ausgedrückt, die Kurse des gesamten Aktienmarktes steigen, wenn auch weniger stark als diejenige der Bankaktien (Abbildung 2). Gleichzeitig sinkt die Unsicherheit an den Finanzmärkten: Der Volatilitätsindex (EuroStoxx-Volatility-Index), ein gängiges Maß für die erwartete Schwankungsbreite europäischer Aktien, geht um rund vier Prozent zurück. Auch die implizite Volatilität von Optionen auf den Euro-Dollar-Wechselkurs sinkt, was auf eine geringere Finanzmarktunsicherheit hindeutet.

Staatsanleihen der Peripherieländer profitieren besonders stark

Besonders interessant sind die Auswirkungen der Sicherheitenpolitik auf die Kurse europäischer Staatsanleihen. Nach einer unerwarteten Lockerung sinken die Renditeaufschläge aller großen Euro-Staatsanleihen gegenüber dem risikofreien Referenzins.infoDer Renditeaufschlag (Spread) einer Staatsanleihe bezeichnet die Differenz zwischen der Rendite der jeweiligen Staatsanleihe und einem risikofreien Referenzzins, üblicherweise dem „Overnight Index Swap“-Satz mit gleicher Laufzeit. Der Rückgang fällt jedoch mit rund sieben Basispunkten in den Peripherieländern Italien und Spanien deutlich stärker aus als in den Kernländern des Euroraums Deutschland und Frankreich, wo die Renditeaufschläge nur um etwa einen Basispunkt sinken (Abbildung 3).

Eine naheliegende Erklärung für diese asymmetrische Reaktion ist, dass bestimmte Staatsanleihen durch die Lockerung als Sicherheit attraktiver werden und dadurch die Nachfrage und auch der Preis steigen. Die Ergebnisse deuten aber auf einen anderen Wirkungskanal hin: Denn es sinken auch die CDS-Spreads der Staaten, also ein Maß, das ausschließlich das Ausfallrisiko des jeweiligen Landes widerspiegelt und nichts mit der Eignung einer Anleihe als Sicherheit zu tun hat. Tatsächlich gehen die CDS-Spreads für die Peripherieländer auch um rund acht Basispunkte zurück, für die Kernländer nur um etwa zwei Basispunkte.

Diese asymmetrische Wirkung erklärt sich aus der Struktur des Bankensektors: Eine gelockerte Sicherheitenpolitik ermöglicht einen einfacheren Zugang zu Zentralbankkrediten und senkt das Ausfallsrisiko von Banken. Gesündere Banken akzeptieren niedrigere Renditen auf Staatsanleihen – sie müssen weniger Kompensation für das Halten dieser Anleihen verlangen und können gleichzeitig mehr davon in ihrer Bilanz halten. Dieser Effekt ist bei Banken in Peripherieländern besonders stark, da diese überproportional viele heimische Staatsanleihen (Home Bias) halten und damit weniger diversifiziert aufgestellt sind. Eine Lockerung der Sicherheitenpolitik stärkt vor allem diese Banken und wirkt sich über deren Portfolios besonders stark auf die Renditen der heimischen Staatsanleihen aus.

Dieser Wirkungskanal unterscheidet sich grundlegend von dem der konventionellen Geldpolitik. Zinssenkungen zum Beispiel lassen zwar ebenfalls die Renditen von Staatsanleihen zurückgehen, dies erfolgt in Kern- und Peripherieländern jedoch nahezu gleichmäßig. Darüber hinaus entfaltet konventionelle Geldpolitik kaum Wirkung auf das Ausfallrisiko von Banken oder Staaten sowie auf die Bankaktienkurse. Konventionelle Geldpolitik wirkt somit breit und weitgehend symmetrisch über die Länder des Euroraums hinweg; die Sicherheitenpolitik wirkt hingegen primär über das Bankausfallrisiko und damit asymmetrisch, also stärker in Ländern mit schwächeren Bankensektoren.

Wirkung ist in Rezessionen stärker

Die Effekte der Änderungen unterscheiden sich je nach konjunktureller Lage. In Rezessionsjahren wirken Änderungen der Sicherheitenpolitik deutlich stärker: Die Überschussrendite von BankaktieninfoDie Überschussrendite von Bankaktien gibt an, um wie viel besser oder schlechter sich Bankaktien im Vergleich zum Gesamtmarkt entwickeln. Sie misst die Differenz zwischen der Rendite eines Bankaktienindex (hier: EuroStoxx-Banken-Index) und der Rendite des breiten Aktienmarktes (hier: EuroStoxx50-Index). steigt um 1,5 Prozent, gegenüber nur 0,3 Prozent in Phasen des Aufschwungs. Auch das Ausfallrisiko der Banken sinkt mit einer Änderung der Sicherheitenpolitik in Rezessionen stärker – und zwar um fast fünf Basispunkte, gemessen an den CDS-Spreads der jeweiligen Bank, im Vergleich zu nur einem Basispunkt in Aufschwungphasen. Die Sicherheitenpolitik entfaltet ihre größte Wirkung also genau dann, wenn sie am dringendsten gebraucht wird: In Rezessionen steigt einerseits der Bedarf an Zentralbankliquidität, während andererseits die Bankbilanzen stärker belastet sind. Die Lockerung des Sicherheitenrahmens wirkt beidem entgegen.

Die Stärke der Effekte hängt auch davon ab, wie viel Liquidität im Bankensystem vorhanden ist. Selbst nach dem Beginn der großvolumigen Anleihekäufe der EZB ab März 2015 zeigt die Sicherheitenpolitik weiterhin messbare Effekte. Das deutet darauf hin, dass ein Teil der Banken weiterhin auf den direkten Zugang zu Zentralbankkrediten angewiesen ist. Mit dem laufenden Abbau der Bestände wird die Bedeutung der Sicherheitenpolitik noch steigen.

Fazit: Bankenunion und Euro-Staatsanleihe könnten Asymmetrie der Sicherheitenpolitik reduzieren

Die vorliegende Studie zeigt, dass die Sicherheitenpolitik der EZB weit mehr als ein technisches Detail des geldpolitischen Rahmens ist. Sie ist ein eigenständiges und wirkungsvolles Instrument, das Banken sowie Finanz- und Staatsanleihenmärkte insbesondere in Krisenzeiten unterstützt. Wird in diesen Zeiten die Sicherheitenpolitik gelockert, stärkt dies die Banken durch ein niedrigeres Ausfallrisiko, reduziert die Unsicherheit an den Finanzmärkten und drückt die Renditen von Staatsanleihen – mit besonders starken Effekten in der Peripherie des Euroraums.

Die ungleichmäßige Wirkung ist dabei strukturell bedingt: Solange Banken in einigen Peripherieländern überproportional viele heimische Staatsanleihen halten, wird die Sicherheitenpolitik auf den Anleihemärkten dieser Länder stärker durchschlagen als in den Kernländern.

Eigentlich sollte die Geldpolitik im Euroraum gleichmäßig über alle Mitgliedstaaten wirken, was sie im Falle von Zinsentscheiden auch tut. Eine asymmetrisch wirkende Sicherheitenpolitik ist hingegen ein potenziell unerwünschter Nebeneffekt. Um dem entgegenzuwirken, ergeben sich klare Ansatzpunkte für die europäische Politik. Der Home Bias europäischer Banken sollte reduziert werden, beispielsweise durch die Finalisierung der Bankenunion. Dazu braucht es höhere Kapitalanforderungen für riskante Staatsanleihen und gleichzeitig eine vollständig integrierte europäische Einlagensicherung, vergleichbar mit der Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) in den USA. Außerdem würde ein europaweit harmonisiertes Insolvenzrecht die Bedingungen für mehr grenzüberschreitenden Wettbewerb und Diversifikation im Bankensektor verbessern.

Eine sichere und liquide europäische Anleihe, vergleichbar mit den in der Corona-Pandemie emittierten Anleihen der EU-Kommission,infoIn der Corona-Pandemie hat die EU-Kommission in größerem Umfang Anleihen emittiert, die vom EU-Haushalt abgesichert wurden und die wirtschaftliche Erholung der Staaten erleichtern sollten. Vgl. Pressemitteilung der Europäischen Kommission vom 15. Juni 2021: NextGenerationEU: Europäische Kommission bringt im Rahmen der ersten Transaktion zur Unterstützung der Erholung Europas 20 Mrd. Euro auf (online verfügbar). könnte den Home Bias im Bankensystem und damit auch die Asymmetrie der Sicherheitenpolitik weiter senken.