Und sie bewegen sich doch: Energiepreise sinken, wenn Leitzins steigt – trotz gegenläufiger Effekte

• Energiepreise sind infolge von Corona-Pandemie und Krieg in der Ukraine stark gestiegen
• Studie geht auf Basis von Zeitreihenmodell für Euroraum der Frage nach, ob Europäische Zentralbank (EZB) generell etwas gegen steigende Energiepreise ausrichten kann
• Schätzung struktureller Effekte für die Jahre 1999 bis 2020 zeigt, dass EZB nicht machtlos ist: Erhöht sie den Leitzins, sinken die Energiepreise im Euroraum
• Dabei lassen sich drei geldpolitische Wirkungskanäle mit teils gegenläufigen Effekten identifizieren – Ölpreis und Wechselkurs von Euro zu US-Dollar spielen große Rolle
• EZB hat mit Zinserhöhungen seit Sommer 2022 richtig gehandelt und damit auch Inflationserwartungen verringert

Was kann eine Zentralbank gegen steigende Inflation tun? Wenige Fragen sind in der Ökonomie so gut erforscht wie diese. Die kurze Antwort lautet: die Zinsen erhöhen. Ein höherer Leitzins hebt das allgemeine Zinsniveau an – in der Folge investieren Unternehmen weniger und die privaten Haushalte schränken ihren Konsum ein. Der resultierende gesamtwirtschaftliche Rückgang der Nachfrage wirkt dann dämpfend auf die Preise.

Deswegen überraschte es, als die Präsidentin der Europäischen Zentralbank (EZB), Christine Lagarde, angesichts stark steigender Preise sagte, dass eine Zinserhöhung dem Preisanstieg keinen Einhalt gebieten könne.infoEZB-Präsidentin Christine Lagarde sagte am 7. Februar 2022 im Rahmen des EU Parliament’s Monetary Dialogue: „Now, if we were to take monetary policy action [...] and rapidly hiking interest rates, would that have an impact on energy prices right away? I don’t think so.“ Hintergrund der Aussage war, dass der Preisanstieg im Euroraum vor allem auf einen Anstieg der Energiepreise zurückgeführt werden konnte (Abbildung 1). Nachdem die Preise für Öl und Gas schon im Jahr 2021 stiegen, führte der Einmarsch der russischen Armee in die Ukraine im vergangenen Jahr zu einem weiteren starken Preisanstieg. In diesem Umfeld könne – so eine verbreitete Auffassung – eine Zinserhöhung ihren Zweck verfehlen, da die Nachfrage nach Energie davon nicht beeinflusst werde. Zudem hätte eine Nachfrageveränderung im Euroraum nicht unbedingt eine Veränderung der Preise für Energie zur Folge, da wichtige Energiepreise wie Öl auf dem Weltmarkt bestimmt würden. Zudem verbillige eine Aufwertung des Euro relativ zum US-Dollar zwar Öl im Euroraum, diese Preisveränderung müsse aber nicht zwingend an die Konsument*innen weitergegeben werden.infoVgl. beispielsweise Carin van der Cruijsen, Jakob De Haan und Maarten Van Rooij (2023): High inflation erodes trust in the ECB. VoxEU (online verfügbar; abgerufen am 9. Februar 2023. Dies gilt auch für alle anderen Online-Quellen dieses Berichts, sofern nicht anders vermerkt); und Kai Philipp Christoffel, Günter Coenen und Anders Warne (2008): The new area-wide model of the euro area: a micro-founded open-economy model for forecasting and policy analysis. ECB working paper 944.

In diesem Wochenbericht wird mithilfe eines Zeitreihenmodells für den Euroraum untersucht, inwiefern eine Zinsveränderung die Energiepreise beeinflusst, indem ein struktureller Effekt von Zinsänderungen der EZB im Euroraum für den Zeitraum 1999 bis 2020 geschätzt wird. Zudem wird gezeigt, durch welche Kanäle die Zinsveränderung auf die Wirtschaft wirkt. In der ökonometrischen Analyse werden unterschiedliche Kanäle identifiziert, durch die die Geldpolitik die Energiepreise im Euroraum beeinflussen kann.infoEine theoretische Fundierung der Kanäle und weitere Ergebnisse sind nachzulesen in Gökhan Ider et al. (2023): Can the ECB influence consumer energy prices? DIW Discussion Paper 2033, im Erscheinen.

Zinsveränderungen der EZB beeinflussen die Energiepreise

Um die Effekte der Geldpolitik der EZB auf den Euroraum abzuschätzen, wird ein Strukturelles Vektorautoregressives Modell (SVAR-Modell) verwendet, in dem die Zinsen der einjährigen Bundesanleihen, die Industrieproduktion, Verbraucherpreise, Energiepreise, der Wechselkurs des Euro zum US-Dollar, ein Kreditzins-Spread und der Ölpreis der Sorte Brent abgebildet sind (Kasten 1). Exogene Effekte der Geldpolitik werden durch die Zinsen im Euroraum kurz vor und kurz nach der Bekanntgabe von Zinsentscheidungen beziehungsweise durch deren Differenz gemessen. Dadurch lassen sich kausale Effekte der Geldpolitik auf die Wirtschaft des Euroraums isolieren, da die Zinsdifferenz die unerwartete und dementsprechend nicht an den Finanzmärkten eingepreiste geldpolitische Entscheidung widerspiegelt (Kasten 2).

Die Analyse zeigt, dass infolge einer Zinserhöhung die Industrieproduktion und die Konsument *innenpreise sinken, was im Einklang mit gängigen monetären Theorien steht (Abbildung 2).infoJordi Galí (2015): Monetary policy, inflation, and the business cycle: an introduction to the new Keynesian framework and its applications. Princeton University Press; Frank Smets und Rafael Wouters (2007): Shocks and frictions in US business cycles: A Bayesian DSGE approach. American Economic Review, 97(3), 586–606. Die Rendite der weithin als sicher geltenden Bundesanleihe steigt nach der Zinserhöhung (die in der Analyse auch als „Schock“ bezeichnet wird) um wenige Basispunkte und führt zu einer Verringerung des Verbraucherpreisindexes um etwas weniger als 0,1 Prozent. Die Energiepreise sinken jedoch um mehr als das Fünffache. In den Verbraucherpreisindex fließen aus dem Energiebereich hauptsächlich Heizenergie- und Strompreise sowie Kraftstoffpreise für den privaten Verkehr ein. Ausschlaggebend für den im Vergleich zum Gesamtindex kräftigen Rückgang der Energiepreise ist die Reaktion des Wechselkurses und des Ölpreises, da Öl der wichtigste Treiber der Energiepreise ist.infoÖl ist mit 45 Prozent (im Jahr 2019) der wichtigste Energierohstoff im Warenkorb, der dem Verbraucherpreisindex zugrunde liegt. Da für Investor*innen die Anlage in Euro durch die Zinserhöhung attraktiver wird, wertet der Euro zum US-Dollar auf. Ein zentrales, neues Ergebnis dieser Studie ist der Einfluss der EZB-Geldpolitik auf den globalen Ölpreis, der stark fällt. Dies impliziert, dass der Euroraum ein nicht zu unterschätzendes Gewicht auf dem globalen Markt für Energie und insbesondere Öl aufweist. Daher ist es von zentraler Bedeutung, den Nachfragerückgang, den die EZB durch Zinserhöhungen erzeugt, auch für den Ölmarkt zu berücksichtigen.

Die EZB kann mit ihrer Geldpolitik also nicht nur die Energiepreise beeinflussen, sondern diese reagieren verglichen mit dem Gesamtindex zudem außergewöhnlich stark auf eine Zinserhöhung.

Geldpolitik und Energiepreise: Drei unterschiedliche Wirkungskanäle

Um zu verstehen, warum die Energiepreise (so stark) auf die Zinsänderung reagieren, ist es essenziell, die Effekte der Geldpolitik auf den globalen Ölpreis und den Wechselkurs des Euro zum US-Dollar zu betrachten. Insbesondere lassen sich dabei drei Wirkungskanäle unterscheiden. Um die Bedeutung der unterschiedlichen Transmissionskanäle zu quantifizieren, werden drei kontrafaktische Szenarien (Kasten 3) simuliert, in denen die jeweiligen Kanäle wirken. Der Unterschied zwischen der Reaktion der Energiepreise im ursprünglichen SVAR-Modell und der Reaktion im kontrafaktischen Szenario gibt Aufschluss darüber, wie bedeutend die einzelnen Kanäle für die Auswirkungen der Zinsänderung auf die europäischen Energiepreise sind.

Nachfragerückgang nach einer Zinsveränderung beeinflusst auch Energiepreise

Ein naheliegender Kanal folgt aus dem allgemeinen Nachfrage- und Produktionsrückgang im Euroraum infolge einer Zinserhöhung und der daraus resultierenden geringeren Nachfrage nach Öl. Eine Analyse auf Basis der Annahme, dass der Euroraum eine kleine offene Volkswirtschaft ist, verkennt die globale Bedeutung des Euroraums und unterbindet per Annahme jeglichen Einfluss des Euroraums auf den globalen Preis für Öl, das am Weltmarkt in US-Dollar gehandelt wird. Bliebe der globale Ölpreis also – kontrafaktisch – unbeeinflusst von der Zinsänderung, würden die Energiepreise vor allem in den ersten sechs Monaten nach dem Zinsentscheid deutlich weniger stark fallen (Abbildung 3). An der Differenz zwischen dem ursprünglichen und dem kontrafaktischen Szenario mit stabilem Ölpreis lässt sich die Bedeutung dieses geldpolitischen Kanals bemessen.infoDie kontrafaktischen Analysen können auch in einer strukturellen Szenarioanalyse simuliert werden, vgl. Joan Antolin Diaz, Ivan Petrella und Juan F. Rubio-Ramirez (2021): Structural scenario analysis with SVARs. Journal of Monetary Economics 117, 798–815. In Ider et al. (2023), a.a.O. wird gezeigt, dass sich die Ergebnisse dabei nicht verändern.

Gegenläufige Effekte durch Aufwertung von Euro gegenüber US-Dollar

Das Benchmark-Modell (Abbildung 2) hat gezeigt, dass eine Zinsanhebung durch die EZB den Euro gegenüber dem US-Dollar aufwertet. Dies impliziert zwei gegenläufige Effekte mit Blick auf die Öl- und Energiepreise im Euroraum: Auf der einen Seite hat die Aufwertung des Euro zur Folge, dass die Preise für importiertes Öl in Euro fallen. Dadurch sinken die lokalen, in Euro gemessenen Energiepreise, die für Konsument*innen, Unternehmen und Zentralbanken im Euroraum von Bedeutung sind. Im Folgenden wird dieser Kanal als lokaler Preiseffekt des Wechselkurses bezeichnet.

Auf der anderen Seite steigt aufgrund der gesunkenen lokalen Energiepreise im Euroraum die Nachfrage nach Energiegütern. Dies erhöht unter anderem die globale Nachfrage nach Öl und damit den in US-Dollar gemessenen Weltmarktpreis für Öl. Somit könnte eine Aufwertung des Euro auch dazu führen, dass die lokalen, in Euro gemessenen Energiepreise steigen, da der globale Ölpreis steigt. Dies ist der globale Preiseffekt des Wechselkurses.

Aufgrund dieser gegenläufigen Effekte ist im Vorhinein nicht klar, ob der in Euro gemessene Preis von Öl und anderen Energiegütern durch die Aufwertung des Euro infolge der Zinserhöhung letztlich fällt oder steigt. Um dies zu untersuchen und dabei zwischen den beiden Effekten zu unterscheiden, werden zwei weitere kontrafaktische Szenarien berechnet (Abbildung 4 und Abbildung 5).

Das erste dieser Szenarien beinhaltet eine Zinsanhebung der EZB, in deren Folge der Euro nicht aufwertet, was Aufschluss über den Gesamteffekt des lokalen und globalen Preiseffekts des Wechselkurses gibt (Abbildung 4). Dabei zeigt sich, dass der globale Ölpreis und die lokalen Energiepreise ohne die Aufwertung des Wechselkurses stärker fallen würden. Der aufgewertete Euro trägt also offenbar dazu bei, dass die globalen und lokalen Energiepreise steigen beziehungsweise weniger stark sinken. Der globale Preiseffekt des Wechselkurses scheint also stärker zu wirken als der lokale Preiseffekt.

Das letzte kontrafaktische Szenario zeigt jedoch, dass der lokale Preiseffekt des Wechselkurses durchaus eine Rolle spielt. Das verdeutlicht eine Simulation, in der die Zinserhöhung der EZB erstens den Euro gegenüber dem US-Dollar nicht aufwertet und zweitens diese fehlende Aufwertung den globalen Ölpreis im Vergleich zum Benchmark-Modell unverändert lässt (Abbildung 5). Es zeigt sich, dass die lokalen Energiepreise ohne die Euro-Aufwertung und bei gleichbleibenden globalen Ölpreisen weniger sinken. Dies bedeutet, dass die Aufwertung des Euro durchaus einen negativen – sprich dämpfenden – Effekt auf die in Euro gemessenen Energiepreise im Euroraum hat. Dieser lokale Preiseffekt des Wechselkurses wird jedoch vom globalen Preiseffekt überkompensiert und tritt daher in den Hintergrund.

Gegenwärtige Geldpolitik bekämpft die Inflation, birgt aber auch Risiken

Die Analyse zeigt, dass die EZB mit ihren Zinserhöhungen die Inflation bekämpfen kann. Vor diesem Hintergrund sind die im vergangenen Jahr erfolgten Zinserhöhungen erst einmal richtig. Allerdings zeigen die Ergebnisse, dass eine Zinserhöhung auch zu einem Rückgang der Wirtschaftsleistung und zu einem Anstieg der Arbeitslosigkeit führt. Deswegen sind die Maßnahmen der EZB mit wirtschaftlichen Kosten verbunden. Allerdings muss die EZB in dem derzeitigen inflationären Umfeld vor allem auf die Entwicklung der Inflationserwartungen achten, die essenziell für die Entwicklung der Inflation in der mittleren Frist sind. Diese kann sie mit den Zinserhöhungen einfangen und somit ihr Inflationsziel von zwei Prozent in der mittleren Frist erreichen.

Fazit: EZB hat mit Zinserhöhungen seit Sommer 2022 richtig gehandelt

Die Analyse in diesem Wochenbericht identifiziert drei Kanäle, durch die die Geldpolitik in Form einer Zinserhöhung auf die Energiepreise wirkt. Der bedeutendste Kanal ist die sinkende gesamtwirtschaftliche Nachfrage nach einer Zinserhöhung im Euroraum, in deren Folge die Preise auf dem Weltmarkt sinken. Der Euroraum ist keine kleine Volkswirtschaft, sondern ein gewichtiger Spieler auf dem Energiemarkt. Zudem zeigt die Analyse, dass die Aufwertung des Euro gegenüber dem US-Dollar infolge der Zinsanhebung der EZB dazu führt, dass der globale und in US-Dollar notierte Ölpreis steigt. Einerseits wird Öl im Euroraum durch den stärkeren Euro zwar günstiger, damit zieht aber auch die Nachfrage nach Öl an, was es – in Dollar gerechnet – wiederum teurer macht. Dieser globale Preiseffekt überkompensiert den Ölpreisrückgang in Euro durch den günstigeren Wechselkurs, also den lokalen Preiseffekt. Betrachtet man die beiden Preiseffekte des Wechselkurses zusammen, wirkt die Aufwertung des Euro nach einem Zinsanstieg dem nachfrageinduzierten Fall der lokalen und globalen Energiepreise also entgegen. Unter Berücksichtigung aller drei Transmissionskanäle zeigt sich unter dem Strich dennoch, dass eine Zinsanhebung der EZB die globalen und lokalen Energiepreise durchaus senkt, da der Euroraum weniger Energie nachfragt.

Als die EZB nach langem Zögern die Zinsen im Euroraum seit Juli 2022 sukzessive erhöhte, hat sie somit erfolgreich einen weiteren Anstieg der Inflation verhindert und die Inflationserwartungen, die die Inflation in der mittleren Frist mitbestimmen, verringert.