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Die EZB zwischen Falken und Tauben

Blog Marcel Fratzscher vom 26. Juli 2022

In diesem Konflikt gilt es für die EZB einen klugen Mittelweg zu finden.

Am 21. Juli 2022 hat die Europäische Zentralbank (EZB) eine der wichtigsten Entscheidungen ihrer 24-jährigen Geschichte getroffen: eine deutliche Zinserhöhung bei gleichzeitiger Einführung eines fast unbegrenzten Instruments, um die geldpolitische Fragmentierung im Euroraum zu verhindern. Die Entscheidung ist eine scheinbar salomonische und ein notwendiges Übel. Einerseits ist die Zinserhöhung nötig, um vor allem die Inflationserwartungen nicht aus dem Ruder laufen zu lassen, andererseits kann die EZB die Inflation kurzfristig kaum eindämmen. Das neue geldpolitische Instrument namens TPI (Transmission Protection Instrument) braucht es einerseits als Gegengewicht zum schnelleren Zinsanstieg. Andererseits stellt es die EZB vor eine politische Zerreißprobe wie selten zuvor. Sie muss einen gefährlichen Balanceakt bewerkstelligen, bei dem sie sich weder von den Falken zu einer zu restriktiven und moralisch dominierten Geldpolitik treiben lassen darf noch von den Tauben zu einer zu laxen Geldpolitik.

Dieser Text erschien am 23. Juli 2022 in der FAZ und bei FAZ.NET.

Die Ausgangslage könnte nicht schwieriger sein: Die EZB muss die zinspolitischen Zügel so stark anziehen, dass sie die Inflationserwartungen verankert und ihre Glaubwürdigkeit schützt. Gleichzeitig darf sie die steigende Wahrscheinlichkeit einer Rezession, und damit verbunden mehr Unternehmenspleiten und höhere Arbeitslosigkeit, nicht noch weiter verschärfen. Die Inflation dürfte trotz der Zinserhöhung weiter steigen, denn der größte Teil der Inflation im Euroraum ist importiert und von der EZB kaum beeinflussbar. Diese Inflation ist nicht nur deshalb so schädlich, weil sie die Margen der Unternehmen reduziert und die Unsicherheit erhöht. Sondern auch, weil die Inflation höchst unsozial ist und Menschen mit geringen Einkommen am stärksten trifft. Nie waren daher die Verteilungswirkungen der Inflation so relevant für die Geldpolitik wie heute. Und nicht eine Lohn-Preis-Spirale, sondern eher eine Preis-Preis-Spirale, bei der Unternehmen wegen steigender Vorleistungspreise ihre Investitionen reduzieren und Preise raufsetzen, dürfte in den nächsten Jahren drohen.

Eine zweite große Sorge für die EZB ist die Fragmentierung, also eine sehr unterschiedliche Transmission der Geldpolitik in die verschiedenen Länder und Regionen des Euroraums. Anders als gerne in Deutschland kolportiert, geht es bei einer Verhinderung der Fragmentierung nicht um die Finanzierung von Staatsschulden, sondern darum, ob die Geldpolitik überhaupt bei den Unternehmen und Konsumenten ankommt, also um die Wirksamkeit der Geldpolitik. Diese beiden Risiken, also die Zinsen einerseits womöglich nicht stark genug zu erhöhen und andererseits zu stark, muss die EZB abwägen. Beide können ihre Fähigkeit beschränken, ihr Mandat der Preisstabilität mittelfristig wieder zu erfüllen. Genau dafür muss die EZB nun aber die Weichen stellen.

In diesem Konflikt gilt es für die EZB einen klugen Mittelweg zu finden. Sogenannte Falken bevorzugen eine restriktive Geldpolitik: In konjunkturell guten Zeiten soll die Inflation mit hohen Zinsen verhindert werden, in schlechten Zeiten sollen sie lieber zu früh als zu spät erhöht werden. Gerade in Deutschland ist diese Meinung dominant. Sie ist voll von Widersprüchen: Als die Inflation in den Jahren 2015 bis 2020 zu niedrig war, argumentierten viele Falken, die EZB solle diese akzeptieren, auch da die Kosten der unkonventionellen Geldpolitik für Finanzmärkte und Finanzpolitik zu hoch seien. Jetzt kann die EZB den gleichen Falken nicht hart genug reagieren, um Preisstabilität zu erreichen.

Die Tauben bevorzugen eher zu geringe als zu hohe Zinsen und mit Blick auf die aktuelle Situation trotz der hohen Inflation langsame Zinserhöhungen. Auch ihre Argumente sind widersprüchlich, da sie nun nicht mit der gleichen Stringenz wie früher die Preisstabilität verfolgen wollen.

Das Problem der EZB ist, dass sie zurzeit wenig Einfluss auf die Inflation ausüben kann, da die Treiber der Inflation hauptsächlich den Entscheidungen der Politik unterliegen. Der Transmissionsschutz- Mechanismus (TPI) ist an Kriterien gekoppelt, die letztlich von politischen Entscheidungen abhängen. Das könnte heftige Konflikte zwischen den Mitgliedsländern auslösen und die EZB zum Spielball der Politik werden lassen. Bald dürfte es erste Klagen vor dem Bundesverfassungsgericht gegen das neue EZB-Instrument geben, was letztlich die Glaubwürdigkeit und damit die Effektivität der Geldpolitik schwächen wird.

Die EZB steht von einer Zerreißprobe, bei der der Erfolg ihres jetzt eingeschlagenen Weges davon abhängt, ob es ihr gelingt, mit Transparenz und Offenheit zu kommunizieren und einen starken Konsens im Zentralbankrat herzustellen. Sie muss besser als bisher erklären, wieso ihr Mandat der Preisstabilität die einzig relevante Grundlage ihrer Entscheidungen ist. Der neue geldpolitische Kurs der EZB dürfte die Falken und die Tauben gleichermaßen enttäuschen. Und das ist gut so.

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