Analyse der EZB-Kommunikation verbessert Prognose von Zinsentscheidungen

• Zentralbanken setzen Kommunikation gezielt ein, um Erwartungen zu steuern, ihr Handeln zu erklären und somit Vertrauen in ihre geldpolitische Strategie zu stärken
• KI-Modell analysiert EZB-Stellungnahmen von 2019 bis 2025, um den Tonfall – restriktiv, expansiv oder neutral – messbar zu machen
• Ton der EZB-Kommunikation liefert Hinweise auf künftige Zinsentscheidungen und kann Voraussage dieser verbessern
• Zinsprognosemodell, das sich auf Tonlage, Inflation und Konjunktur stützt, sieht eine hohe Wahrscheinlichkeit für eine Zinssenkung im April 2025
• Aktuell hohe wirtschaftspolitische Unsicherheit und geplante Staatsinvestitionen sprechen für eine vorsichtige geldpolitische Linie der EZB

Die Inflation im Euroraum ist seit ihrem Höchststand von rund elf Prozent Ende 2022 stetig zurückgegangen und liegt aktuell bei 2,2 Prozent. Als Reaktion darauf hat die Europäische Zentralbank (EZB) seit Juni 2024 ihre Leitzinsen sechsmal gesenkt. Derzeit liegt der Einlagensatz der EZB, der als Referenzzinssatz für die Marktzinsen dient, bei 2,5 Prozent.infoDer Einlagensatz stellt den Zinssatz dar, den Geschäftsbanken für ihre Einlagen bei der EZB erhalten.

Doch wie wird sich die Geldpolitik in den kommenden Monaten entwickeln?infoDieser Wochenbericht basiert auf einer Studie, die die Autorin auf Ersuchen des Ausschusses für Economics and Monetary Affairs (ECON) des Europäischen Parlaments im Vorfeld des monetären Dialogs mit der EZB-Präsidentin am 20. März 2025 erstellt hat. Kerstin Bernoth (2025): ECB Communication and Policy Responses: Being Effective in an Era of Disinflation and Economic Policy Uncertainty. Publication for the committee on Economic and Monetary Affairs, Economic Governance and EMU Scrutiny Unit, European Parliament, Luxemburg (online verfügbar, abgerufen am 18. März 2025. Dies gilt auch für alle anderen Onlinequellen, sofern nicht anders vermerkt.) Um diese Frage zu beantworten, richten Marktteilnehmer*innen und Expert*innen ihren Blick nicht nur auf die aktuelle Wirtschaftslage und Inflation, sondern auch auf die Wortwahl führender Vertreter*innen der EZB sowie der nationalen Zentralbanken im Euroraum. Denn die Kommunikation der Zentralbanken hat in den vergangenen zwei Jahrzehnten nicht nur durch die Einführung von Forward Guidance, also der Mitteilung ihrer künftigen geldpolitischen Absichten, erheblich an Bedeutung gewonnen. Sie gilt heute als zentrales Instrument der Geldpolitik: In Reden, Interviews oder Pressemitteilungen erklären Zentralbanken ihr Handeln, steuern Erwartungen und schaffen Vertrauen in ihre geldpolitische Strategie.

Besondere Aufmerksamkeit gilt den offiziellen geldpolitischen Stellungnahmen, die alle sechs Wochen im Anschluss an die EZB-Ratssitzungen veröffentlicht werden. Finanzmärkte und Analyst*innen analysieren diese Mitteilungen sorgfältig und achten auf feinste Formulierungen, die Rückschlüsse auf den künftigen geldpolitischen Kurs zulassen.

Diese Stellungnahmen sind klar strukturiert und folgen einem wiederkehrenden Aufbau: Zunächst werden die aktuellen geldpolitischen Entscheidungen bekannt gegeben, etwa Änderungen der Leitzinsen. Es folgt eine Einschätzung der wirtschaftlichen Lage im Euroraum, eine Analyse der Inflationsentwicklung und eine Bewertung der konjunkturellen Risiken. Abschließend beschreibt die EZB die aktuellen finanziellen und monetären Rahmenbedingungen und gibt einen Ausblick auf mögliche zukünftige wirtschaftliche Entwicklungen sowie denkbare geldpolitische Anpassungen.

Mit modernen Textanalysemethoden, die auf künstlicher Intelligenz basieren, kann man heute sehr präzise den Ton in der EZB-Kommunikation untersuchen und Signale zur geldpolitischen Ausrichtung herausfiltern. Ging dies früher nur mühsam per Hand, sind vortrainierte Algorithmen weniger fehleranfällig und können auch wesentlich größere Textmengen analysieren.

In diesem Wochenbericht werden die offiziellen geldpolitischen Stellungnahmen der EZB, die die geldpolitische Entscheidungen zwischen Januar 2019 und März 2025 begleiten, systematisch ausgewertet.infoUntersucht wurden die sogenannten Monetary Policy Statements ohne den Frage-und-Antwort-Teil (Q&A-Session) (online verfügbar). Jeder einzelne Satz wird mithilfe eines auf die EZB-Kommunikation trainierten Sprachmodells beurteilt, ob er ein Signal für eine straffere oder eine lockerere Geldpolitik aussendet. Aus diesen Einzelbewertungen wird der sogenannte EZB-Kommunikationskursindikator (englisch: ECB Communication Stance Indicator) berechnet. Er zeigt, wie restriktiv, expansiv oder neutral der Ton zu einem bestimmten Zeitpunkt insgesamt war und gegenwärtig ist.

Mithilfe eines statistischen Prognosemodells wird zudem untersucht, ob der ermittelte Tonfall in der EZB-Kommunikation zusätzliche Informationen enthält, die die Vorhersage zukünftiger Zinsentscheidungen des EZB-Rats verbessern können. Abschließend wird auf Basis des Prognosemodells und der aktuellen makroökonomischen Rahmenbedingungen eine Einschätzung der geldpolitischen Ausrichtung der EZB in den kommenden Monaten vorgenommen.

Neues Sprachmodell misst den geldpolitischen Ton

Die Analyse der geldpolitischen Ausrichtung in der EZB-Kommunikation basiert auf einem Textstimmungsmodell.infoAgam Shah, Suvan Paturi und Sudheer Chava (2023): Trillion dollar words: A new financial dataset, task & market analysis. Proceedings of the 61st Annual Meeting of the Association for Computational Linguistics 1: Long Papers, 6664–6679. Dieses große Sprachmodell ist speziell auf die Auswertung von Zentralbankkommunikation abgestimmt (Kasten 1). Das Modell klassifiziert einzelne Sätze als „hawkish“ (falkenhaft/restriktiv), „dovish“ (taubenhaft/expansiv) oder neutral – je nachdem, welches geldpolitische Signal sie aussenden.

Ursprünglich wurde das Modell auf den Sprachgebrauch der US-Notenbank (Federal Reserve) trainiert. Da davon auszugehen ist, dass sich die Sprechweise der EZB von dem der US-Notenbank unterscheidet, wurde es für diese Analyse weiterentwickelt und gezielt an die Besonderheiten der EZB-Kommunikation angepasst.

Das neue Textstimmungsmodell analysiert die geldpolitischen Signale in den offiziellen Mitteilungen zu den EZB-Ratssitzungen im Zeitraum von Januar 2019 bis März 2025. Dabei wird jeder einzelne Satz dieser Mitteilungen danach bewertet, ob er auf eine restriktivere Geldpolitik, eine expansivere Geldpolitik oder eine neutrale Haltung hinweist (Tabelle 1). Aus diesen Bewertungen wird ein Gesamtwert pro Sitzung berechnet – der EZB-Kommunikationskursindikator. Dieser ergibt sich aus folgender Formel:

$EZB-Kommunikationskur\sin dikato{r}_t=\frac{Anzahl restriktiv-Anzahl expansiv}{Anzahl aller Sätz{e}_t}$

Ein positiver Indikatorwert deutet auf einen insgesamt restriktiven Ton in der EZB-Kommunikation hin. Ein negativer Wert zeigt hingegen, dass expansive Aussagen überwiegen.

Der Ton in den geldpolitischen Erklärungen der EZB hat sich über die Zeit deutlich verändert (Abbildung 1). Im Jahr 2019 war die Kommunikation zunächst leicht taubenhaft, also auf eine eher expansive Geldpolitik ausgerichtet. Mit dem Ausbruch der Coronapandemie Anfang 2020 wurde dieser Ton nochmals verstärkt. Diese Entwicklung fiel zusammen mit einer Inflationsrate, die sich in Richtung Null bewegte und zeitweise sogar negativ war. Gleichzeitig dazu sank der EU-Industrievertrauensindikator (EU Industrial Confidence Indicator, ICI) stark. Der ICI misst, wie Industrieunternehmen ihre aktuelle Geschäftslage und ihre Erwartungen für die Zukunft einschätzen und gilt als Frühindikator für die wirtschaftliche Entwicklung im Euroraum.

Ab Ende 2020 stieg die Inflation im Euroraum kontinuierlich. Gleichzeitig verbesserte sich die konjunkturelle Lage merklich – unter anderem erkennbar am wachsenden Vertrauen in der Industrie. Trotzdem blieb der Ton in den geldpolitischen Stellungnahmen zunächst weiter taubenhaft. Die Tonlage hielt sich bis Ende 2021, obwohl die Inflation zu diesem Zeitpunkt das Ziel von zwei Prozent bereits deutlich überschritt. Hier zeigt sich ein gewisser Einklang zwischen Worten und Taten – oder genauer: dem Ausbleiben von Taten. Denn der EZB wurde vielfach vorgeworfen, zu spät auf den Inflationsanstieg reagiert und nicht rechtzeitig eine geldpolitische Straffung eingeleitet zu haben.infoBernoth (2025), a.a.O.

Erst Ende 2021 drehte der EZB-Kommunikationskursindikator ins Positive und damit in den restriktiven Bereich. Seinen Höchststand erreichte er in der zweiten Jahreshälfte 2022, zeitgleich mit dem Beginn einer Serie von Leitzinserhöhungen. Seither ist der Indikator zwar weiterhin positiv, jedoch zeigt sich ein rückläufiger Trend. Seit Mitte 2024 nähert sich der Ton in der EZB-Kommunikation zunehmend einem neutralen Niveau an. Dies könnte ein Hinweis darauf sein, dass das von der Notenbank als derzeit angemessen erachtete Zinsniveau bald erreicht sein dürfte.

Inflation, wirtschaftspolitische Unsicherheit und vorherige Zinsschritte beeinflussen Wahrscheinlichkeit von Zinsänderungen

Im nächsten Schritt wird untersucht, ob der Tonfall in den geldpolitischen Stellungnahmen der EZB mit der Wahrscheinlichkeit von Leitzinsänderungen in Verbindung steht. Da die EZB ihre Zinssätze in der Regel nicht kontinuierlich, sondern in diskreten Schritten anpasst, kommt ein multinominales geordnetes Probit-Modell zum Einsatz (Kasten 2). Dieses Verfahren modelliert die Wahrscheinlichkeit verschiedener Zinsentscheidungen – also Erhöhung, Senkung oder Beibehaltung des Zinssatzes. Die Auswahl der erklärenden Variablen orientiert sich an der bewährten Taylor-Regel, nach der sich geldpolitische Entscheidungen vor allem an Inflation und Konjunktur orientieren. Darüber hinaus werden zwei weitere Einflussfaktoren berücksichtigt, die in den letzten Jahren an Bedeutung gewonnen haben: wirtschaftspolitische Unsicherheit sowie geopolitische Risiken.infoDie wirtschaftspolitische Unsicherheit wird mit dem European-Economic-Policy-Uncertainty-Index gemessen. Für diesen wird die Häufigkeit von Schlüsselbegriffen zum Thema fiskalischer, geldpolitischer oder handelspolitischer Unsicherheit in Zeitungsartikeln gezählt. So lässt sich prüfen, ob auch diese Größen die EZB-Zinsentscheidungen beeinflussen. Auch die vorherige Zinsentscheidung fließt in das Modell ein, da die EZB ihren Kurs häufig schrittweise anpasst.

Auch diese Analyse erstreckt sich über den Zeitraum von Januar 2019 bis März 2025. Zunächst wird untersucht, inwiefern aktuelle Zinsentscheidungen durch Inflation, Wirtschaftslage und den Ton in der EZB-Kommunikation erklärt werden können (Tabelle 2, erste Spalte).infoDie Modelle werden unter Verwendung aller möglichen Kombinationen der erklärenden Variablen geschätzt und die Modellpassungen auf der Grundlage des Akaike-Informationskriteriums (AIC) verglichen und das Modell mit dem besten Fit ausgewählt.

Die Schätzungen bestätigen einen intuitiven Zusammenhang: Eine höhere Inflation erhöht die Wahrscheinlichkeit, dass der EZB-Rat eine Zinserhöhung beschließt. Zudem steigt die Wahrscheinlichkeit eines Zinsanstiegs, wenn bereits in der vorherigen Sitzung eine Zinserhöhung vorgenommen wurde. Dies spiegelt die Präferenz der EZB wider, Leitzinsen in kleinen Schritten anzupassen.

Je höher dagegen die wirtschaftspolitische Unsicherheit ist – etwa im Hinblick auf zukünftige fiskalpolitische Maßnahmen oder regulatorische Rahmenbedingungen –, desto geringer ist die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung. Eine plausible Erklärung ist, dass politische Unsicherheit Investitionen dämpft und damit das Wirtschaftswachstum, was den Inflationsdruck abschwächt. Geopolitische Risiken zeigen hingegen keinen statistischen Einfluss auf die EZB-Zinsentscheidung. Der Tonfall in den geldpolitischen Stellungnahmen bietet keine zusätzliche Erklärung für aktuelle Zinsentscheidungen, was die Haltung der EZB bestätigt, Entscheidungen primär auf makroökonomische Daten zu stützen.

EZB-Kommunikation birgt Information, die Prognose zukünftiger Zinsentscheidungen verbessert

Die Analyse zeigt, dass der Tonfall in den EZB-Stellungsnahmen jedochHinweise auf bevorstehende Zinsentscheidungen liefert. Ein sogenannter Granger-Kausalitätstest belegt, dass der EZB-Kommunikationskursindikator Vorhersagekraft für die Zinsentscheidung bei der nächsten EZB-Ratssitzung hat.infoDer Granger-Kausalitätstest ist ein statistisches Verfahren, mit dem sich prüfen lässt, ob zwischen zwei Variablen ein Zusammenhang besteht, bei dem eine die andere beeinflusst. Ein One-Step-Ahead-Prognosemodell (Tabelle 2, dritte bis vierte Spalte) bestätigt einen positiven Zusammenhang zwischen aktueller Inflationsrate und der Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung bei der anstehenden EZB-Ratssitzung. Ebenso steigt die Wahrscheinlichkeit für einen weiteren Zinsschritt, wenn bereits in der aktuellen Sitzung eine Erhöhung beschlossen wurde. Umgekehrt verringert sich die Wahrscheinlichkeit einer anstehenden Zinserhöhung, wenn die wirtschaftspolitische Unsicherheit zunimmt.

Ohne Berücksichtigung der Inflationsentwicklung hat der EZB-Kommunikationskursindikator keine signifikante Vorhersagekraft für zukünftige Leitzinsanpassungen (Tabelle 2, Spalte 4). Wird jedoch diese in das Modell aufgenommen, zeigt sich, dass eine restriktivere Kommunikation – entgegen theoretischen Erwartungen – mit einer erhöhten Wahrscheinlichkeit für Zinssenkungen verbunden ist. Dies dürfte auf Multikollinearität zurückzuführen sein: Der Kommunikationsindikator korreliert stark mit der Inflationsrate. Daher kann das Modell die Effekte beider Variablen kaum zuverlässig voneinander trennen.

Trotz dieses Effekts verbessert der Tonfall der EZB-Kommunikation die Prognosekraft für zukünftige Zinsentscheidungen. So steigt die Prognosegenauigkeit für Zinsänderungen bei der jeweils nächsten EZB-Ratssitzung von rund 70 Prozent auf 80 Prozent.infoGemessen an der mittleren Wiedererkennungsrate. Das Modell sagt elf der letzten 14 Zinsentscheidungen korrekt vorher, ohne den Kommunikationsindikator nur zehn (Abbildung 2).

Insgesamt zeigt sich also, dass es durchaus sinnvoll ist, den Tonfall in den geldpolitischen Stellungnahmen der EZB genau zu beobachten. Er stellt eine wertvolle zusätzliche Informationsquelle dar, die die Fähigkeit zur Vorhersage geldpolitischer Entscheidungen verbessert.

Fazit: EZB führt geldpolitische Lockerung vorsichtig fort

Was verrät das Prognosemodell über die künftige Zinsentwicklung im Euroraum? Das Modell sieht eine hohe Wahrscheinlichkeit für eine weitere Zinssenkung bei der anstehenden EZB-Ratssitzung am 17. April. Dies entspricht auch den Erwartungen der Finanzmärkte. Angesichts der sinkenden Inflation, des stagnierenden Wirtschaftswachstums und des Pessimismus in der Industrie scheint eine weitere geldpolitische Lockerung in den kommenden Monaten gerechtfertigt zu sein.

Diese Prognose ist jedoch mit einer gewissen Unsicherheit behaftet: In den letzten Wochen haben für die Geldpolitik bedeutsame wirtschaftliche und politische Ereignisse stattgefunden, die von dem Prognosemodell noch nicht berücksichtigt werden konnten, da diese sich noch nicht in den vom Modell verwendeten Daten widerspiegeln. Langfristige Stabilität und Wettbewerbsfähigkeit im Euroraum erfordern umfassende Investitionen, insbesondere in die militärische Verteidigungsfähigkeit und in die vielfach vernachlässigte Infrastruktur. Mehrere Staaten, darunter auch Deutschland, haben sich jüngst auf eine zügige Umsetzung entsprechender Maßnahmen verständigt, die sie vor allem durch höhere Staatsverschuldung finanzieren wollen. Die Auswirkungen dieser Investitionen auf die Inflation in den kommenden Jahren sind gegenwärtig schwer einzuschätzen, dürften jedoch eher preistreibend wirken. Darüber hinaus hat US-Präsident Donald Trump angekündigt, Einfuhrzölle auf wichtige Industriegüter zu erheben – eine Maßnahme, die den Welthandel, die europäische Industrie und damit auch die Preisentwicklung im Euroraum stark beeinflussen könnte, sollten diese alle auch tatsächlich umgesetzt werden. Diese könnten dafür sorgen, dass der im Februar/März noch sicher erwartete Zinsschritt vielleicht doch erst ausgesetzt wird.

Der Ton der EZB in ihren jüngsten Pressemitteilungen bewegt sich nun auf einem vergleichsweise neutralen Niveau. Dies deutet darauf hin, dass die EZB ihren zukünftigen Kurs nun behutsamer verfolgen wird als noch vor einigen Monaten. Ein wesentlicher Grund hierfür dürfte sein, dass sich die geldpolitische Ausrichtung der EZB allmählich ihrem neutralen Niveau nähert. Hinzu kommt aber auch die derzeit hohe politische und wirtschaftliche Unsicherheit, die verlässliche makroökonomische Prognosen erheblich erschwert. Daher ist es geboten, dass die EZB ihre Politik der schrittweisen geldpolitischen Lockerung mit Bedacht fortführt. Eine Pause könnte nötig sein, um die Auswirkungen globaler wirtschaftspolitischer Entwicklungen – innerhalb wie außerhalb der EU – sorgfältig zu bewerten.