Finanzmärkte erwarten langanhaltende wirtschaftliche Auswirkungen der Corona-Pandemie in Europa

DIW Wochenbericht 20 / 2020, S. 347-354

Stephanie Ettmeier, Chi Hyun Kim, Alexander Kriwoluzky

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  • Renditen von europäischen Unternehmensanleihen spiegeln Erwartungen der Finanzmarktteilnehmer über wirtschaftliche Folgen der Corona-Pandemie
  • Renditeanstieg bei langen Restlaufzeiten deutet darauf hin, dass Finanzmärkte mit langanhaltenden Auswirkungen von mindestens fünf Jahren rechnen
  • Unternehmensanleihen des Bankensektors zeigen (noch) ähnliche Reaktionen wie der realwirtschaftliche Sektor
  • Wirtschaftspolitische Interventionen wirken nur, wenn sie groß angelegt und auf europäischer Ebene koordiniert sind
  • Weitere geld- und fiskalpolitische Maßnahmen sollten aufeinander abgestimmt werden, um nachhaltigere Wirkung zu erzielen

„Europas Wirtschaft wird langfristig mit den Folgen der Corona-Pandemie zu kämpfen haben. Ein koordiniertes Vorgehen von Geld- und Fiskalpolitik auf europäischer Ebene ist unerlässlich, um der zu erwartenden Rezession entgegenzutreten.“ Chi Hyun Kim

Dass die Corona-Pandemie schwerwiegende Folgen für die europäische Wirtschaft haben wird, darüber sind sich Marktteilnehmer weitgehend einig. Schwierig ist jedoch vorherzusagen, wie lange diese Auswirkungen wirtschaftlich zu spüren sein werden. Die Erwartungen der Finanzmarktteilnehmer lassen sich an den Zinsstrukturkurven für Unternehmensanleihen ablesen, da sich in den Renditen die Risikoerwartungen über verschiedene Laufzeiten niederschlagen. Dazu werden zunächst die Zinsstrukturkurven von Unternehmensanleihen aus Deutschland, Frankreich, Italien und Spanien geschätzt und mit dem Verlauf der Pandemie in Verbindung gebracht. Hier zeigt sich, dass auch die Renditen von Anleihen mit langen Restlaufzeiten steigen. Die Finanzmärkte erwarten also offensichtlich negative Auswirkungen von mindestens fünf Jahren. Mithilfe einer Ereignisstudie wird schließlich untersucht, wie sich die europäischen fiskal- und geldpolitischen Maßnahmen ausgewirkt haben. Die Ergebnisse legen nahe, dass die Maßnahmen dann erfolgreich sind, wenn sie umfangreich und auf europäischer Ebene koordiniert sind. Zudem zeigt sich, dass Finanz- und Geldpolitik gemeinsam agieren müssen, um die wirtschaftlichen Folgen der Pandemie wirkungsvoll zu bekämpfen.

Eines ist sicher: Die andauernde Covid-19-Pandemie in Europa ist schwerwiegend und verbreitet wirtschaftliche Unsicherheit. Politik, Wirtschaft und Wissenschaft haben die Bedrohung für das Wirtschaftssystem gleichermaßen verstanden und arbeiten gemeinsam an geeigneten Strategien und politischen Maßnahmen, um dem Abschwung entgegenzuwirken. Die Geldpolitik ist hier ebenso gefragt wie die Finanzpolitik. Sowohl die EZB als auch die EU, die G7 und die einzelnen Staaten haben weitreichende Unterstützungsmaßnahmen auf den Weg gebracht. Ob diese auch tatsächlich effektiv sind, lässt sich erst in einiger Zeit zuverlässig aussagen. Da die Wirksamkeit wirtschaftspolitischer Maßnahmen entscheidend von den Erwartungen der Marktteilnehmer abhängt, ist es erforderlich, diese konstant zu evaluieren. Anhand der Zinsstrukturkurven für Unternehmensanleihen aus den vier Ländern des Euroraums mit der größten Wirtschaftskraft (Deutschland, Frankreich, Italien und Spanien) soll im Folgenden untersucht werden, wie sich die Erwartungen der Marktteilnehmer im Laufe der Covid-19-Pandemie verändern und welche wirtschaftspolitischen Maßnahmen, beziehungsweise deren Ankündigung, Effekte auf die Risikobewertung der Unternehmensanleihen in verschiedenen Laufzeiten haben.

Zinsstrukturkurven bilden die Erwartungen der Marktteilnehmer ab

Untersucht wird eine große Stichprobe von nicht-finanziellen und finanziellen Unternehmensanleihen unterschiedlicher Laufzeiten aus Deutschland, Frankreich, Italien und Spanien, die zwischen dem 01. Januar und dem 17. April 2020 aktiv gehandelt wurden. Angewendet wird dabei eine Methode, die erlaubt, für mehrere und unterschiedliche Anleihen die Renditeerwartungen (Zinsstrukturkurven) zu schätzen (Kasten).infoJ. Huston McCulloch (1971): Measuring the term structure of interest rates. The Journal of Business, 44 (1), 19–31; J. Huston McCulloch (1975): The tax-adjusted yield curve. The Journal of Finance, 30 (3), 811–830. Damit kann erstens veranschaulicht werden, wie sich die Erwartungen der Finanzmarktteilnehmer in Hinblick auf die Pandemie kurz- und langfristig unterscheiden. Zweitens erlaubt die Unterscheidung von nicht-finanziellen und finanziellen Unternehmensanleihen eine differenzierte Aussage über Erwartungen der Finanzmarktteilnehmer hinsichtlich verschiedener Sektoren, also ob sie andere Erwartungen für den Bankensektor als den realwirtschaftlichen Sektor haben.

Bedeutung

Investoren halten riskante Finanzanlagen nur, wenn sie dafür mit einer angemessenen Rendite entschädigt werden. Je höher also das Risiko, desto höher ist die Rendite. Die Rendite einer Unternehmensanleihe wird von vielen weiteren Faktoren bestimmt. Einerseits beeinflussen anleihenspezifische Faktoren die Rendite, beispielsweise die Laufzeit der Anleihe (je länger, desto höher die Rendite), das Liquiditätsrisiko (je mehr die Anleihe gehandelt wird, desto niedriger die Rendite) und das Ausfallrisiko des Emittenten (je höher, desto höher die Rendite). Andererseits hängt die Rendite auch von der allgemeinen Wirtschaftslage ab. In einer Situation hoher wirtschaftlicher Unsicherheit fordern Investoren eine höhere Entschädigung für das Halten risikoreicher Vermögenswerte.

Eine Zinsstrukturkurve visualisiert die Rendite einer Anleihe für ihre Restlaufzeit. Daher erlaubt die Form einer Zinsstrukturkurve Rückschlüsse auf die Erwartungen der Finanzmarktteilnehmer über die Entwicklung der Anleihe. Die Schätzung von Zinsstrukturkurven für viele verschiedene Anleihen, wie in dieser Studie, ermöglicht daher, die Erwartungen der Finanzmarktteilnehmer über die wirtschaftlichen Bedingungen im Allgemeinen abzuleiten. Die Betrachtung der verschiedenen Laufzeiten lässt wiederum Rückschlüsse darauf zu, wie lange die Finanzmarktteilnehmer mit den negativen wirtschaftlichen Folgen der Covid-19-Pandemie rechnen.

Schätzmethode

Im Allgemeinen kann eine Anleihepreisformel vereinfacht werden zu

P=CF(1+i)n

wobei P den Preis der Anleihe bezeichnet, CF für die Cashflows der Anleihe bis zur Fälligkeit n steht und (1+i)n den Diskontsatz bezeichnet. Bei der Schätzung einer Zinsstrukturkurve ist man daran interessiert, den Nenner dieser Formel für unterschiedliche Restlaufzeiten zu schätzen. In dieser Studie wird eine nicht-parametrische Schätzung verwendet, wie sie von McCulloch (1971, 1975) vorgeschlagen und kürzlich von Bayer et al. (2018) angewendet wurde.infoFür eine detaillierte Darstellung der angewendeten Methode siehe Christian Bayer, Chi Hyun Kim und Alexander Kriwoluzky (2018): The term structure of redenomination risk. DIW Discussion Papers Nr. 1740 (online verfügbar, abgerufen am 27. April 2020). Die Methode modelliert den Nenner mit stückweise kubischen Polynomen, die an vorgegebenen Knotenpunkten verbunden sind. Der Vorteil dieses Ansatzes liegt in seiner Flexibilität und in seinem Potential, die Erwartungen bei unterschiedlichen Restlaufzeiten genau zu messen. Für jede Anleihe enthält unser Datensatz Tagesendkurse, Kuponsätze, Kuponzahlungstermine und Fälligkeitstermine.

Auf Basis dieser Ergebnisse wird in einem letzten Schritt eine Ereignisstudie durchgeführt, um die Entwicklung der Zinsstrukturkurven während der Pandemie in Beziehung zu den wichtigsten geld- und fiskalpolitischen Maßnahmen zu setzen, die bisher auf europäischer und nationaler Ebene angekündigt oder ergriffen wurden.

Unsere Stichprobe von Unternehmensanleihen ist groß und kann als repräsentativ für den Euroraum angesehen werden. Deutschland, Frankreich, Italien und Spanien machen 80 Prozent der Bevölkerung, der Wirtschaftstätigkeit und der Finanzmärkte des Euroraums aus. In jedem Land übertrifft die Zahl der finanziellen Unternehmensanleihen die Zahl der nicht-finanziellen Unternehmensanleihen (Tabelle 1). Darüber hinaus sind die Kreditratings der Anleihen besonders interessant, da sie sich von Land zu Land unterscheiden (Abbildung 1).infoDas Rating einer Unternehmensanleihe wird zum Zeitpunkt der Emission festgelegt. Nur 3,6 Prozent der Anleihen in der vorliegenden Stichprobe wurden zwischen Januar und April 2020 emittiert. Während die Unternehmensanleihen von Deutschland und Frankreich hauptsächlich als risikoarm eingestuft werden, erhalten italienische und spanische Unternehmensanleihen im Durchschnitt niedrigere Ratings.

Tabelle 1: Untersuchte Unternehmensanleihen

Absolute Zahl

Deutschland Frankreich Italien Spanien
Nicht-finanzielle Unternehmen
Anleihen 229 172 89 53
Unternehmen 35 47 21 20
Unternehmen des Finanzsektors
Anleihen 1098 670 197 107
Unternehmen 46 53 28 11

Quelle: Bloomberg.

Marktteilnehmer erwarten langanhaltende negative wirtschaftliche Folgen von Covid-19

Das Risiko, dem sich nicht-finanzielle Unternehmen aller vier Länder ausgesetzt sehen, steigt ab Anfang März 2020 plötzlich extrem an, als sich abzeichnet, dass das Corona-Virus in Europa angekommen ist. Die Marktteilnehmer erwarten demnach, dass europäische Unternehmen die Folgen der Virusausbreitung deutlich zu spüren bekommen werden. Entsprechend steigen die Renditen der entsprechenden Anleihen (Abbildung 2). Am 9. März, als weltweit die Börsenkurse einbrechen und Italien Ein- und Ausreisesperren über das gesamte Land verhängt, beschleunigt sich der Anstieg der Renditen (schwarze vertikale Linie). In Italien, das zunächst auch von der Pandemie am stärksten betroffen ist, verdreifachen sich die Fünfjahresrenditen in den folgenden Tagen. Darüber hinaus scheint die Pandemie alle Anleihelaufzeiten zu beeinflussen, vor allem auf lange Sicht: Seit Mitte März nehmen die Fünfjahreslaufzeiten aller Länder drastisch zu. Die Marktteilnehmer erwarten offensichtlich, dass die negativen wirtschaftlichen Folgen der Pandemie noch von langer Dauer sein dürften. Dies betrifft alle Sektoren gleichermaßen; auch bei den Finanzunternehmen steigen die Renditen in ähnlichem Ausmaß (Abbildung 3). Das deutet darauf hin, dass die Marktteilnehmer offensichtlich nicht davon ausgehen, dass der Finanzsektor stärker als realwirtschaftliche Unternehmen betroffen sein wird – zumindest noch nicht. Nur Spanien bildet eine Ausnahme, wo die Renditen des Finanzsektors viel stärker steigen als die Renditen des nicht-finanziellen Sektors

Fiskal- und geldpolitische Interventionen wirken nur teilweise

Stellt sich nun die Frage, welche Wirkung die wegen der Corona-Pandemie angekündigten oder ergriffenen fiskal- und geldpolitischen Maßnahmen im Euroraum auf die Erwartungen der Finanzmarktteilnehmer haben. Dazu wird in einem nächsten Schritt eine Ereignisstudie durchgeführt. Da insbesondere die Zinsstrukturkurven mit längeren Laufzeiten ab März in Europa einen drastischen Anstieg erfahren haben, werden im Folgenden ausschließlich Zinsstrukturkurven mit fünfjähriger Restlaufzeit analysiert.

Zu den betrachteten geldpolitischen Maßnahmen zählt das Pandemie-Notfallankaufprogramm (Pandemic Emergency Purchase Programme, PEPP), das am späten Abend des 18. März 2020 von der Europäischen Zentralbank (EZB) angekündigt wird. Mit diesem Programm will die EZB den temporären Ankauf von Wertpapieren um 30 Prozent erhöhen. Was die finanzpolitischen Maßnahmen betrifft, so wird für jedes Land das erste große Rettungspaket berücksichtigt (Tabelle 2): Italien kündigt sein Hilfspaket (25 Milliarden Euro) am 10. März an, Deutschland seine „Bazooka“ (550 Milliarden Euro) am 13. März, Frankreich (45 Milliarden Euro Direktzahlungen, 300 Milliarden Euro Kreditgarantie) und Spanien (200 Milliarden Euro) folgen am 17. März. Hinzu kommen das G7-Treffen der FinanzministerInnen und NotenbankgouverneurInnen am 24. März und das von den EU-FinanzministerInnen am 9. April in Paris angekündigte Rettungspaket (540 Milliarden Euro).infoIn der Ökonomik ist weithin anerkannt, dass bereits die Ankündigung einer wirtschaftspolitischen Maßnahme und nicht erst deren Umsetzung die Erwartungen der Wirtschaftsakteure und damit ihr Verhalten beeinflusst. Aus diesem Grund ist es wichtig, bei einer Ereignisstudie das Datum der jeweiligen Ankündigung der geld- oder fiskalpolitischen Maßnahmen zu berücksichtigen. Da in der Studie die Tagesendkurse von Unternehmensanleihen verwendet werden, wird wie folgt vorgegangen. Für den Fall, dass die Ankündigung der politischen Maßnahme innerhalb der Öffnungszeiten der Aktienmärkte liegt, wird das Ereignis am Tag der Ankündigung mit einbezogen (zum Beispiel das deutsche Rettungspaket am 13. März). Für den Fall, dass die Ankündigung spät abends oder am Wochenende erfolgte, wird das Ereignis am nächsten Eröffnungstag der Börse mit einbezogen. So wurde beispielsweise das PEPP am späten Abend des 18. März angekündigt, so dass die Auswirkungen auf den Aktienmarkt erst am 19. März sichtbar werden konnten.

Tabelle 2: Wichtige geld- und fiskalpolitische Ankündigungen zwischen März und April 2020

Stand: 17. April 2020

10. März 2020 Ankündigung eines Rettungspakets in Italien 25 Milliarden Euro für Konjunkturmaßnahmen. Die Maßnahmen umfassen hauptsächlich Bürgschaften für kleine und mittlere Unternehmen, Entschädigungen für Unternehmen und Hilfe für Beschäftigte, die von vorübergehenden Entlassungen betroffen sind.
13. März 2020 Ankündigung eines Rettungspakets in Deutschland Unbegrenzte Liquidität für Unternehmen, Garantien für Bankkredite; Höhe: 550 Milliarden Euro
17. März 2020 Ankündigung eines Rettungspakets in Spanien Gesamtbetrag 200 Milliarden Euro, hauptsächlich staatlich gesicherte Bürgschaften für Unternehmen, Darlehen und Finanzhilfen für Haushalte.
17. März 2020 Ankündigung eines Rettungspakets in Frankreich Steuererleichterungen, direkte staatliche Zahlungen für Unternehmen in Höhe von 45 Milliarden Euro; 300 Milliarden Euro Darlehen.
18. März 2020 EZB kündigt Pandemie-Notfallankaufprogramm (PEPP) an Zeitlich befristetes Programm zum Erwerb von Wertpapieren des privaten und öffentlichen Sektors in Höhe von 750 Milliarden Euro. Die Käufe werden bis Ende 2020 durchgeführt.
24. März 2020 G7-Treffen der FinanzministerInnen und NotenbankgouverneurInnen Versprechen, sich zu koordinieren und alles zu tun, was nötig ist, um die Folgen der Corona-Pandemie einzudämmen.
9. April 2020 EU-FinanzministerInnen kündigen europäisches Rettungspaket an Gesamtbetrag 540 Milliarden Euro; Garantien der Europäischen Investitionsbank und des Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM); Projekt für nationale Kurzarbeitsprogramme der Europäischen Kommission.

Quelle: Eigene Darstellung.

Als die EZB am 18. März das Anleihenotkaufprogramm PEPP verkündet, fallen tatsächlich die Fünfjahresrenditen der betrachteten Unternehmensanleihen – und zwar in allen vier Ländern und sowohl im Finanzsektor als auch bei nicht-finanziellen Unternehmen in vergleichbarer Größe (Abbildung 4). Das heißt, die Intervention der Geldpolitik hat gewirkt.

Betrachtet man nun, wie sich die Fünfjahresrenditen bei den finanzpolitischen Interventionen der einzelnen Staaten entwickeln, zeigt sich ein anderes Bild. Weder im Finanz- noch im Nicht-Finanzsektor zeigen die Renditen der Unternehmensanleihen zum Zeitpunkt der nationalen finanzpolitischen Maßnahmen eine Reaktion, sie steigen also weiter an (Abbildung 5). Eine Ausnahme stellt Deutschland dar, wo die Ankündigung der „Bazooka“ am 13. März die Erwartungen der Finanzmarktteilnehmer über die negativen wirtschaftlichen Folgen der Pandemie vorübergehend stabilisiert. Interessanterweise scheint das deutsche Rettungspaket auch die Renditen in Frankreich, Italien und Spanien vorübergehend zu stabilisieren.

Das von den EU-FinanzministerInnen am 9. April angekündigte europäische Rettungspaket schlägt sich ebenfalls in den Renditen nieder. In allen Ländern und in allen Sektoren sinken die Renditen nach der Ankündigung des Pakets. Die Tatsache, dass die Renditen bereits am Tag vor der offiziellen Ankündigung des EU-Rettungspakets zu sinken beginnen, zeigt, dass die Finanzmarktteilnehmer ihr Vertrauen in eine europäische Einigung setzen.

Interessanterweise fällt der größte Rückgang der Renditen in Deutschland, Frankreich und Italien mit dem G7-Treffen der FinanzministerInnen und NotenbankgouverneurInnen am 24. März zusammen. Nach dem Treffen versprechen die beteiligten Länder, eng zusammenzuarbeiten und alles Notwendige zu tun, um das Vertrauen und das Wirtschaftswachstum wiederherzustellen. Dies wird von den Finanzmärkten offenbar als ein glaubwürdiges und starkes Signal interpretiert.infoVergleiche das Abschlussstatement der G7 (online verfügbar, abgerufen am 27. April 2020). Lediglich in den spanischen Renditen zeigt sich dieser Rückgang nicht. Dies kann mit der Tatsache zusammenhängen, dass Spanien nicht Mitglied der G7 ist.

Fazit: Keine halbherzigen Lösungen – insbesondere auf der fiskalischen Seite

Seitdem Anfang März 2020 die Corona-Pandemie Europa erreicht hat, erwarten die Finanzmärkte, dass die wirtschaftlichen Folgen schwerwiegend und lang anhaltend sein werden. Dies lässt sich auch an den deutlich steigenden Renditen für Unternehmensanleihen ablesen. Alarmierend dabei ist, dass insbesondere Anleiherenditen mit langen Restlaufzeiten stark zulegen. Die geldpolitischen Maßnahmen der EZB tragen dazu bei, die Erwartungen der Finanzmarktteilnehmer in allen Ländern zu stabilisieren.

Doch Geldpolitik allein kann der gestiegenen Risikowahrnehmung nicht entgegenwirken. Die bisher auf nationaler Ebene getroffenen fiskalpolitischen Maßnahmen in Frankreich, Italien und Spanien scheinen nach wie vor nicht groß genug zu sein, um die Märkte zu beruhigen. Lediglich nach der Ankündigung des 550 Milliarden Euro schweren Rettungspakets in Deutschland haben sich die Renditen stabilisiert. Wie stark dies kausal zusammenhängt, ist damit jedoch noch nicht letztgültig bewiesen. Eine vollständige kausale Bewertung der wirtschaftspolitischen Corona-Maßnahmen steht noch aus.

Was sich aber anhand dieser Untersuchung deutlich zeigt, ist, dass internationale Zusammenarbeit wichtig ist. Sowohl die Ankündigung des EU-Rettungspakets, das vom Umfang her mit dem deutschen Rettungspaket vergleichbar ist, konnte das Vertrauen der Finanzmarktteilnehmer wiederherstellen, als auch das Versprechen der G7, unter allen Umständen zusammenzuarbeiten.

Daraus lässt sich die Schlussfolgerung ziehen, dass nationale Einzelmaßnahmen längst nicht so vielversprechend sind wie ein konzertiertes Vorgehen der Staatengemeinschaften. Geld- und fiskalpolitische Maßnahmen sollten künftig nicht isoliert getroffen und fiskalpolitische Reaktionen gut koordiniert werden. Insbesondere sollte eine fiskalpolitische Antwort von allen europäischen Ländern gemeinsam getragen werden, zum Beispiel über ein europäisches Konjunkturprogramm oder europäische Unternehmenskredite.

Stephanie Ettmeier

Wissenschaftliche Mitarbeiterin in der Abteilung Makroökonomie

Chi Hyun Kim

Wissenschaftliche Mitarbeiterin in der Abteilung Makroökonomie

Alexander Kriwoluzky

Abteilungsleiter in der Abteilung Makroökonomie



JEL-Classification: E44;G12;G14
Keywords: Covid-19, Financial Market Expectations, Monetary and Fiscal Policy Interventions
DOI:
https://doi.org/10.18723/diw_wb:2020-20-1